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宏观专题研究：德国财政“不惜一切代价”时刻？上周，欧元录得 2010 年来最大周度涨幅，10 年德债利率大幅攀升 45 个基 点。虽然近期欧元资产走势同时受到制造业周期回升、俄乌停火预期、及欧 元区财政扩张预期推动，但我们认为，近期德国财政立场的大幅转向可能是 最重要的催化剂。3 月 4 日德国总理候选人默茨逆转长期以来的财政审慎立 场，可能十年额外增加 1 万亿欧元用于基建和国防支出，应对德国以及欧盟 面临的挑战，德国迎来财政上的不惜一切代价时刻（Whatever it takes）。 德国和欧盟财政扩张落地仍有不确定性，但如果财政宽松落地，德国和欧元 区增长修复或将明显加速，潜在增速和均衡利率/汇率水平也有望抬升。

一、德国计划大幅增加财政支出用于基建和国防支出

3 月 4 日德国总理候选人默茨逆转长期以来的财政审慎立场，推动德国财政 大幅扩张。一是，成立 5000 亿欧元基建专项基金（未来十年，占 2024 年 GDP 的 12%）；二是，超过 1%的国防支出将被债务刹车豁免；三是，债务 刹车中各州结构性赤字从 0%上调至 GDP 的 0.35%。上述三项措施完全落 地预计未来十年额外增加德国财政支出 1 万亿欧元（占 GDP 的 23%），平 均每年约为 GDP 的 2%。我们认为当前德国的转向是德国财政上的“不惜 一切代价”时刻。上述三项措施都涉及到修改德国宪法，需要议会三分之二 以上通过，预计投票将于 3 月 21 日在德国议会举行。 德国财政立场的大转向背后有三大原因。①慕尼黑峰会后，欧洲和德国面临 增加国防支出的巨大压力。②疫情后德国经济复苏缓慢，财政扩张是摆脱困 境的必由之路。③德国长期财政偏紧，政府投资不足，基建老化。欧盟也计 划加码国防支出，但由于欧盟层面财政资源有限，最终能够落地多少还是 取决于成员国的意愿和政策空间。3 月 6 日，欧盟委员会主席冯德莱恩提出 武装欧洲的计划，包括欧盟发债 1500 亿贷款、放松欧盟预算规则，并使用 部分欧盟资金——三项均致力于支持成员国加大国防支出。

二、财政宽松有望推升德国及欧元区名义增长，但或抑制欧央行降息幅度

2025 年，新的计划可能对德国财政赤字额外扩张 1 个百分点左右，对 GDP 增速的提振或达到 0.7-1pp，显著高于此前 5 年年均 0.1%的增速和 0.7%左 右的潜在增速；对欧元区增长提振达 0.2-0.3 个百分点，如果考虑欧盟其他 国防支出，提振幅度可能更大。具体节奏受基建和国防支出落地速度影响。 具体看，①基建专项基金 2025 年规模或达到 GDP 的 0.5%左右。②2025 年新增国防支出或相当于 GDP 的 0.5%。③对州财政的放松最大幅度可能 达到 GDP 的 0.35%。此外，预计德国通胀回升 0.2 个百分点，对欧元区通 胀的短期影响有限，但可能推高欧元区中性利率，导致其降息幅度下降： ECB4 月会议仍可能继续降息，但是 6 月可能会选择暂停降息。最后，德国 财政扩张有助于降低德国经常账户盈余，特别是对美顺差。欧盟超过一半的 国防设备采购来自美国，德国财政扩张有助于缩小德国对美顺差。

三、如果德国财政有效扩张，欧元及欧元资产都有重估动力

德国财政赤字扩大，可能推高德债收益率 70-80bp，并提振欧元对美元汇 率，幅度在 7-8%。历史经验表明，政府财政赤字扩大 1 个百分点，利率上 升 30-40bp。当前计划中的财政幅度隐含德国未来十年财政赤字可能增加 2 个百分点，对应利率可能上升 70-80bp。德债收益率回升有助于推动美德利 差收窄，这一因素对应欧元对美元升值 7-8%。 德国股票也有望受益于德国财政扩张，特别是德国和欧元区内需驱动行业。 DAX 指数营收超过一半来自海外。德国财政历史性扩张可能推动上市公司 营收从外需向内需的转换，尤其是国防、制造业、及广义再通胀受益行业。