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量化“十五五”电价与盈利弹性：坚守优质资产，穿越价格周期。

电价风险可控，建议长期布局优质资产穿越周期

电价是电力板块最重要的影响因素，我们通过对 2025-30 年的长周期测算， 认为 2026 与“十五五”电价下降风险可控，火电在“十五五”供需底部 ROE 或可维持 6%-9%。煤价 700 元/吨时火电周期低点的电价，对应水电核电 DCF 价值相对目前市值还有可观空间。冷热电直供的开拓或成为核电与火 电重要的开源手段，AIDC 或带动供电与供热的需求超预期，甚至带动整个 能源领域迎来模式的突破。短期推荐煤价弹性较大的华能 AH、浙能、申能、 华润，建议长期布局中核、蒙电、淮河、国电、陕能、新集等。毕竟，煤价 与电价都有自身的波动，而优质资产可以穿越周期。

电价：“十五五”风险可控，供热或是重要开源手段

回溯历史，煤价对电价的解释力度远超供需。按照华泰煤炭组的观点煤价 2026 年可以恢复到 800 元/吨，我们测算明年电价下降空间不大。在“十五 五”利用小时的低点，假设现货煤价 700 元/吨，我们判断全国电价比 2025 年可能还有 3-4 分/度的降幅。假设光伏加装 6 小时储能，几乎没有省份的 项目可以在我们预测的供需低点的电价盈利（侧面佐证我们预测的电价低点 很难长期持续）。碳市场的推进可能会推升电价，德国火电在不到 2000 利用 小时的情况下都可以通过电价传导碳排放成本。此外，我们测算供热可以给 火电和核电增厚 6.9/2.0pct 的全投资 IRR，或成为电力公司重要的开源手段。

火电：供需低点 ROE 或可维持 6%-9%

根据我们测算，煤电的利用小时会在 2028 年前后见底，并且底部 4300 左 右。参照德国能源转型过程与我国“十三五”电力宽松时期的经验，在供需 压力最大的年份，年度长协对应的点火价差或可维持 0.08-0.1 元/度。2024 年广东与江苏两省统调煤电利用小时均已下降至不足 4300，但 2025 年来两 省高频月度电价对应的点火价差都已经恢复到 0.08 元/度。在容量电价加持 下，火电 ROE 或可维持 6%-9%。此外，火电受益其调节能力，在中长期分 时、现货交易和辅助服务等方面，或还可以获取额外 1-2 分/度的结算电价； 这在新能源渗透率较高的省份，已经开始逐步体现。

核电水电：最悲观电价预测下，当前市值或仍有绝对收益潜力

根据我们测算，在 6%的折现率假设下，在最悲观的供需环境下电价（煤价 700 元/吨）也可以支撑长江电力、华能水电和国投电力有 5%-79%的市值空 间。在同样的电价低点，中国核电全部已获核准的项目可以支撑 2232 亿市 值（7%折现率）；假设核电全部电量入市，也可以支撑 1981 亿，高于公司 当前市值。对于四代高温气冷堆（假设造价 49 元/W），在我们假设的最悲 观的电价、热价下，资本金 IRR 仍达 8.2%。