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思爱普研究报告：战略转型取得初步成效，后续关注AI商业化交叉销售进展。AI 商业化&交叉销售为潜在催化，迁移周期尚处于初步阶段 。根据彭博一致预期，SAP 股价交易于 40.9x Non-GAAP P/E（对 应 26 年 29.2x P/E），较可比公司存在一定溢价，主要由于 SAP 在 ERP 领域竞争壁垒深厚，云迁移周期的趋势性较强。我们认 为 SAP 目前的估值已经基本消化 ERP 从 ECC 迁移至云端带来 的长期收入增速中枢提升，后续的分歧集中于 AI 商业化/ 从 ERP 交叉销售 HCM、Fins、CRM 等其他模块。公司现任 CFO Dominik Asam 对于 Business AI 对长期收入增速贡献有很强信心。考虑 到现任 CFO 上任后执行/预期管理表现良好，任期内财务执行力 度至今比 SAP 历史上大多数管理层更好。

如何看待 SAP 过去 1 年涨幅 60%+？ ①巨头转型总是存在巨大的决策成本，因此 SAP 提出 ERP 迁移 上云时总是经历市场质疑，转型策略无法贯彻导致反复延迟。SAP 自 2021 年 1 月推出 Rise With SAP 迁移方案后，历经内部组织架 构调整，俄乌冲突导致一次性损失（以及持续滞涨导致欧洲需求 疲软），2023 年走出拖累因素影响，开启一轮超级迁移周期。② 当前时点看，迁移周期尚处于 40%阶段，未来 AI 商业化&交叉销 售其他 BPM 模块仍然未充分定价，仍存在后续业绩上修催化。

交叉销售方面，SAP 庞大的存量客户基础是重要优势。截止 2023 年，大约 80%的 SAP 云客户使用的 SAP 云解决方案数量在 1-3 个（大多数仅采用 1 个解决方案），仅有~20%的 SAP 云客户拥 有超过四个产品（2022 年为大约 15%），这些客户占 SAP 云收 入的超过 65%，这表明从使用 1-3 个产品的大约 80% 的 SAP 云客户基础中有很大的交叉销售潜力。我们推测核心用例仍然是 SAP ERP，潜在的交叉销售模块包括财务管理、支出管理、供应 链管理、HCM、客户体验等，结合公司披露数据及 Gartner 评估 报告综合分析。我们认为，还需要等待 SAP 对于非 ERP 模块进 行广泛的整合、集成、简化以匹配市面上的竞争对手，中期维度 随迁移落地有望逐步扩展。

SAP AI用例中期维度有望带动收入增速提升。SAP CFO Dominik Asam在 4Q24 业绩会中强调 SAP ERP 的 云迁移构成目前至 25 年收入增速回升的主要动力，而 25 年以后 AI 在业务侧释放价值将带动收入增速继续提 升。此外，管理层披露目前的云订单中有 50%左右附带 AI 用例。SAP 的优势在于 1）ERP 是企业核心系统， 掌管原材料采购、库存管理、生产管理、销售管理等，以及 SAP 外围提供的 HCM、CRM 等模块，SA P 替换难 度大且占据企业核心 IT 预算，在云迁移&AI 实验中预算优先级靠前；2）客户授权数据使用，30000+名客户通 过合同形式授权 SAP 可将其数据用于 AI 训练（未经同意不会调用数据用于训练），且该数据不会与第三方模 型提供商共享1，这确保 Know-how 集成于 SAP 微调后的模型。