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古茗研究报告：深耕产品、区域加密，成长与红利兼备。古茗为中国现制茶饮第二大品牌，根据灼识咨询，23年行业GMV市占 率9.1%。25年2月公司于港交所IPO，发行1.82亿股，发行价9.94 港元/股，募资净额17.2亿港元，主要用于数字化（25%）、供应链 （25%）等。25E拟特别派息20亿元，承诺常规年度分红不低于当年 纯利50%，对应最新25E/26E股息率（下限7.4%/3.9%,25E含特别）。

茶饮品牌分化加剧、行业边际现净出清，公司韧性优于同业，格局改 善望加速成长。24年行业竞争竞争加剧，古茗24Q1-3店均GMV-4.4%、 明显好于同业（多个头部品牌双位数下滑）。24年11月开始国内茶 饮门店数月环比增速转负，龙头品牌开始提价、价格战趋缓。

产品平台化开发，上新快、紧抓热点、质价比高。产品上新快（23 年130款），善于捕捉热点、质价比高，如抓住轻乳茶品类热度（24Q1-3 奶茶单店出杯量+17%），定价较竞品低、更多客制化选项，质价比突 出；传统优势品类果茶鲜果占比高、口味稳定。

供应链布局深入，有效控制成本、保障出品稳定性。产地直采+规模优势控制成本和出品；自建工厂生产茶叶拼配、混合果汁，4Q24诸暨 新工厂投产，预计自产比例将进一步提升。自营仓储物流，3Q24公司 为97%门店提供两日一配的冷链配送服务（行业四日一配），21~23 年平均仓到店配送成本占GMV不足1%、 低于行业平均(约2%）。

关键规模省份市占率高、同店稳健，区域加密有效性逐步验证。3Q24 末门店总数9778家/+14%， 22%位于浙江省，21%位于福建省及江西 省，37%门店位于其余5个达到关键规模省份，24Q1-3同店GMV分别 同比-0.8%/+1.1%/-1.4%，开店同时同店保持稳健、加密有效。

未来看点：1）开店端：关键规模8省继续加密（中性情景空间1.3 万家、较当前+68%），广西、四川等6省门店接近或超200家、短中 期望成长为关键省份，长期看中国内地仍有12个省级行政单位未进 入（剔除港澳台），开店天花板无忧；2）同店端：深化布局咖啡品 类、补充早餐场景，24Q1-3咖啡及其他品类出杯量贡献12%，预期新 咖啡机capex回本合理，对订单形成正面支撑。