万辰集团研究报告：硬折扣首选标的，赛道龙头强者恒强.pdf

万辰集团研究报告：硬折扣首选标的，赛道龙头强者恒强。公司为硬折扣领域最纯粹标的，属于量贩零食龙二&唯一上市公司，具备规模/ 先发/管理优势，预估 25 年费用投放力度下降，业绩增长有望超预期。

行业β：过去五年 CAGR+91%，赛道红利仍在，渗透率持续提升。 1）优势：零食具备高毛利、冲动性消费、品牌分散的特征。量贩零食渠道充分 满足消费者多（SKU 数量约三倍于其他业态）、快（选址社区/商超等优质点 位）、好（精选优质供应商）、省（约为传统渠道 70-80%的价格）的需求。2）规 模：从 2019 年 41 亿元增至 2024 年的 1046 亿元，过去五年 CAGR+91%。休闲 零食行业万亿市场，量贩零食业态渗透率有望持续提升。3）格局：根据高德地 图等，截至 2024 年底我们估计量贩零食核心品牌门店数为 3.5w-4w 家左右，其 中很忙系门店总数约为 1.5w 家，万辰系门店总数约为 1.3w 家，CR2 超过 60%。

公司α：行业龙二&赛道唯一上市公司，具备规模/先发/管理优势。 1）创始团队：公司创始人 1995 年创办坚果品牌含羞草公司、2007 年创办零食 工坊连锁品牌，对于产业链上下游具备深入的行业洞察和实操经验。2）先发优 势：公司在 2022 年创办“陆小馋”发力量贩零食，并成功控股收购“好想来”、 “来优品”、“吖滴吖滴”、“陆小馋”、“老婆大人”，将地方性区域龙头合并至上 市公司体内，实现统一运作，强强联合。不同于电商，线下零售优质门店点位和 经销商资源较为有限，其更替存在难度。3）规模优势：零售的本质是成本的竞 争，即大规模、低毛利、高周转，规模优势意味着一方面公司具备较强的议价能 力，从而具备价格优势；另一方面能够不断优化选品能力，从而实现强者恒强。

预期差

市场认为零售行业竞争激烈，25 年公司开店速度或有下降，转型折扣超市拓展 品类，竞争优势较难维持，业绩难以持续高增。我们认为公司在量贩零食行业已 经形成规模优势，随着市场集中度提升，公司费用投放力度有望下降，带来净利 率提升。转型折扣超市有望扩大消费基数&提升客单价，进一步打开成长空间。

催化剂

开店速度超预期、净利率提升超预期、少数股东权益收回。