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高质量发展破解低利率谜题（养老金篇）：从全球养老金看低利率时期资产配置。2008 年金融危机后，全球普遍面临过度储蓄和有效投资不足的问题，导致资 本产出率下降，进而形成了低利率甚至负利率的环境。本文通过研究各国养 老金的股债配置情况，分析低利率时期资产配置的特点和趋势。

1. 日本 GPIF：权益类资产占比提升，被动投资间接增厚收益

自 20 世纪 90 年代以来，日本经历了从“低利率”到“零利率”甚至“负利 率”的周期。期间，GPIF 逐步减少了国内债券的占比，同时提升了国内权益 资产的占比。2001-2012 年期间，受政策组合约束，资产配置以国内固收资 产为主，但固收配置比例明显下降。2012 年后，债券收益率持续下滑并长期 低于股息收益率，GPIF 逐步降低了国内债券在政策资产组合中的比例，国内 权益占比从 2016 财年的 23.3%增长至 2023 年末的 24.7%，相应地，国内债 券占比从 31.7%调整至 25.8%。此外，GPIF 的被动投资规模持续扩大。

2. 德国 BVK 养老金计划&挪威 GPFG：权益投资为主，零利率时期更侧重配置 权益资产

欧元区的低利率周期大致可以划分为三个阶段：低利率时期（2009 年 2 月 -2016 年 2 月）、零利率时期（2016 年 3 月-2022 年 6 月）、加息初期的低 利率环境（2022 年 7 月-2022 年 10 月）德国 BVK 养老金计划：权益资产占 比持续上升，而固收资产占比明显下降的趋势。在加息周期初期，对债券实 现一定增配。在权益资产的行业选择方面，以多元化投资组合方式分散风险， 逐渐提升科技行业占比。挪威 GPFG：权益配置与股市走势相吻合，固收资产 配置则与债券收益率趋势保持一致。GPFG 倾向于增加权益资产投资以提升收 益，尤其在零利率条件下，其对权益资产的配置增幅更为显著。在行业配置 上，GPFG 采取了较为分散的策略，有效降低了行业层面的风险，科技和消费 行业的占比有所上升，而能源与原材料行业的占比则相应下降；固收资产的 占比呈下降趋势，政府债券占据主导地位，而公司债占比则呈现增长态势。

3. 韩国 NPF：固收资产为主，权益投资比重增加

国内固定收益资产是 NPS 资产配置的主要组成部分。自 2011 年以来，NPS 的 权益资产占比经历了显著提升，受股市波动较大的影响，权益资产的占比也 随之出现较大波动，与股市走势保持高度一致。国内固收投资中，市政债券 的投资占比持续攀升，而国债、公司债等资产的配置比重则逐步缩减；国内 权益投资方面，科技与工业领域的占比有所提升。

4. 加拿大 CPPIB：权益投资为主，私募股权与公开市场股票占比趋于均衡

低利率时期 CPPIB 的股债配置变化分三个阶段：2008-2014 年：金融危机后， CPPIB 减少权益资产配置至 50%，固定收益资产回升至 33%。2015-2018 年： 权益资产占比回升至约 60%，主要因私募股权投资增长，固定收益资产占比 降至 11%，政府债券占比下降，其他债券上升。2020 年至今：股债配置随市 场走势变化，权益配置持续上升，固定收益配置下降。