债券市场专题研究：转债换券，谁最受益？.pdf

债券市场专题研究：转债换券，谁最受益？我们认为随着底仓转债剩余期限缩短、高弹性高评级转债的强赎压力上升，中高等级 的中低转债或将率先受益，当前时点或为较好的建仓时点，此外，转债市场估值开始 出现正向压缩迹象，这反映了转债市场定价程度不及权益市场，市场存有补涨可能。

低价转债价格处在历史较高分位处

从历史数据来看，低价转债的价格已经修复到历史的 90%以上的高分位数价格 区间了，而高价转债的价格尚处在 50%左右的分位数区间，但是考虑到高价转 债具有强赎风险，高价转债或许也很难普遍的创出新高，具体而言，2021 年的 高价转债的价格高点主要是普遍的不强赎，而当前转债的强赎意愿或许更加显 著。因此，从数据表现来看，低价转债相对历史价格而言已经处在高位。

低价转债或继续走强

首先，纯债的静态收益处在历史地位，具体来看短期（3 年以来）的无风险收益 率在 1.5%以内，中长期（5~10 年）的无风险收益率在 1.7%以内，长期（30~50 年）的无风险收益率在 1.8%~2%左右。我们认为较低的纯债静态收益或将导致 投资者需要增加可转债的配置来提高收益预期。 其次，从纯债溢价率的角度出发，我们发现，当前价格较低的转债的纯债溢价率 尚未修复到历史均值水平，也就是说，相对其纯债价值，转债价格的溢价率尚处 在历史极低水平，而当前纯债价值普遍较高，具体来看，当前价格小于 110 元的 转债的纯债溢价率为 0，也就是说当前价格小于 110 元的转债的价格约等于其纯 债价值。另一方面，我们发现当前不同价格区间的可转债的转股溢价率处在了历 史相对高位，综合来看，我们认为市场短期对股性定价的溢价率相对债性定价的 溢价率过高，也就是说对转债的债底价值存有低估的可能。

低价转债修复的空间预期

如果假设当前的纯债溢价率修复 2021 年以来的均值水平，那么各类转债的修复 空间将在 4~10%左右；如果纯债溢价率修复到 2022 年以来的平均水平，那么各 类转债的价格修复空间将在 3%~5%左右。其修复的逻辑在于以下几个方面：首 先，转债具有股性，在权益市场整体修复的背景下，低价转债理应超过其纯债价 值，理应具有较高的纯债溢价率；其次，低价转债的转股溢价率普遍处在高位， 具有博弈下修的价值，下修条款潜在的价值也要在转债价格中予以体现。但是值 得关注的是，虽然当前低价转债的规模依旧不低，但是我们发现，低价转债的成 交额普遍较低。如果对低价转债的需求继续上行，这种现象或将有所改善。