日本的利率与汇率分析.pdf

日本的利率与汇率分析。

货币政策宽松落地后，关注汇率压力

2024 年 9 月降准降息落地以来，人民币汇率有所承压；2025 年年初，美元兑在岸 人民币汇率突破 7.3。央行明确稳汇率信号，于 1 月 13 日上调跨境融资宏观审慎 调节参数至 1.75，并于 1 月 15 日在香港发行 600 亿元离岸央票。相比之下，日本 于 1990 年代起进入了长时间的货币宽松周期，在面临通缩与经济下行压力之际， 日本央行将汇率也作为刺激出口的间接政策工具，总体对日元贬值呈乐观态度。

1995-1998 年：日元在宽松货币政策中开启贬值进程

1994 年的日本受全球景气度回升的影响，经济也出现企稳复苏的迹象，日本 1994 年 1-3 季度的 GDP 同比增速触底回升。在此期间，日元持续走强阻碍出口导向型 的日本经济继续回升，为了促进经济继续恢复，日本政策利率在 1995 年自 1.75% 连续下调至 0.5%。这一阶段日元汇率贬值与货币宽松同时出现。与此同时，日美 货币政策分化，1995 年年内，美元兑日元汇率从 81 左右上升至 100 以上，此后出 口增速也随汇率的缓和贬值而恢复。

1999-2001 年：零利率政策与 QE 期间日本央行频繁干预汇率

日本于 1999 年起开始实行零利率政策，并于 2001 年开启量化宽松，宽松的货币 政策对汇率再次形成冲击。由于货币宽松落地与互联网繁荣背景下美元指数走强， 1999 年 2 月-5 月区间，日元贬值和日债利率回落同时出现。2000 年互联网泡沫破 灭影响全球经济，日本实施第一次 QE，利率大幅下行。两项政策落地期间，偶发 事件引起日元汇率走强，日本央行多次进行干预，防止日元升值阻碍经济回升。

2012-2015 年：QQE 驱动日元贬值和日债利率下行

2012 年安倍晋三竞选日本首相期间，已经提出 QQE 相关规划，市场因此已在 QQE 政策落地之前充分交易了政策预期，日元汇率再度触顶走贬，从 2012 年 2 月的 76.11 回调至 2013 年 5 月的 102.98；与此同时，日本 10 年期国债利率大幅下行， 最低触及 2013 年 4 月的 0.442%。2013 年 4 月 4 日，QQE 正式推出，利率短暂回调 后继续大幅下行，而汇率也在盘整过后继续贬值，直至 2015 年年末，10 年期日债 利率首次接近 0 之际，美元兑日元汇率升至 120 以上的平台区间。

日本低利率和弱汇率有何启示？

日本 1990 年代以来的货币政策目标是经济增长与恢复通胀，1995 年日本出口增 速因汇率先升后贬出现反转，使日本将弱日元作为间接的经济刺激工具，并通过 超低利率、QE、QQE 实现日元流动性的充裕，并通过抛售日元对冲升值压力，以刺 激通胀回升与经济修复。相较于日本主动引导本币贬值，我国货币政策未来或更 倾向于“以我为主”，兼顾汇率的相对稳定。央行出手稳汇率，对于稳外资、稳股 市有重要意义。建议关注汇率承压时，央行进行预期管理等操作对资金面的影响。