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公用事业行业2025年度投资策略：防御仍为主线，供需决定电价。水电：“类债”板块，防御价值凸显。水电投资逻辑从两点出发：1）防御属性、 类债投资。紧密跟踪国债收益率、信用利差情况，同步判断市场风险偏好。在宏 观经济预期较弱时，类债资产依然需要重点配置，尤其是对于预期收益率相对较 低、稳定性需求更强的保险、理财资金，指数优于个股；（2）装机有持续增长， 电量受端省份经济基本面更优的水电股。从结构上来看，装机容量有一定增长且 电价与ROE稳定性更强的水电股建议优先配置。

核电：成长确定，关注各省市场化电价走势。1）核电板块具备类似水电的防御 属性，在无风险利率下行过程中，核电运营商凭借其盈利相对稳定，也获得显著 的超额收益。但与水电不同的是，核电具备明确的快速成长性。从长期来看，核 电板块更应关注其装机容量带动盈利上行的确定性。2）核电电价波动相对较小， 电力偏紧区域市场化电价相对稳健。核电电价除了核准部分，其市场化电价仍以 各省火电交易电价为锚，在电力供需偏紧区域核电市场化部分电价仍相对稳健。 因此要跟踪各省煤电市场化定价情况，进而判断各省核电机组市场化电价变化趋 势。

火电与绿电：电力供需是火电与新能源电价定价的核心因素。对于火电和新能源 发电企业，电站所在省份用电量增速越高，电价稳定性越强。从各省月度用电量 增速排名来看：长三角：浙江、江苏、安徽等地更优；产业迁入省：内蒙古、新 疆等亦可；广东省、山东省面临的问题在于，用电量增速边际下降、市场化程度 推进深入，山东光伏装机较多、广东水电输入较多，导致电价下行风险较大；西 部、华北部分省份，则是新能源消纳问题突出，会拉低整体电站收益率。