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固收深度报告：从提前兑付看本轮化债进展如何？城投债提前兑付和整体化债进度的关系：1）2016 年 1 月-2018 年 12 月 “第一轮大规模化债”：全国层面：置换债发行和城投债提前兑付之间 存在着明显相关性，且这一关联在第一轮大规模化债中体现出较强的时 滞，原因包括 a）2016 年期间地方政府通过债务置换的方式主要是为了 偿还到期的高息债务和地方政府直接债务；b）地方政府财政资金透明 度和财政运用效率的桎梏；c）2016 年仍属于城投平台发债融资监管的 宽松年，直至年末才开始转为收紧。区域层面：部分省市城投债提前兑 付量和当地城投平台存量有息债务之间存在一定负相关关系，即提前兑 付越积极的区域，其城投债存量余额降速越大，表明区域城投债提前兑 付金额较大、增速较高或可预示当地化债工作已有序开展，随着兑付工 作的持续推进，化债工作进程或将进一步提速。2）2023 年 10 月-2024 年 10 月“第二轮大规模化债”：全国层面：与第一轮情况类似，地方政 府集中发行特殊再融资债带动城投债的提前兑付，但此次提前兑付的实 施时点和进度相比于第一轮更为提前，原因包括 a）地方财政效率的提 高、债务期限结构优化策略和资本市场融资方面的进步，以及地方数字 化和信息化财政系统的建设完善；b）中央政府提高对于隐债的披露和 控制要求；c）资本市场的发展也为债务置换提供便利，不仅为城投债的 提前兑付提供了更高效的资金支持，宽松的货币政策和低利率环境也为 低成本融资提供可能性，发债主体提前兑付意愿增强。因此，城投债的 提前偿还与地方政府置换债的发行之间的相关性进一步提升，换言之， 城投债提前兑付对于作为衡量地方政府化债进度的前瞻性指标的可靠 性有所提高。区域层面：第二轮中提前兑付城投债较为积极的区域如广 西、黑龙江、重庆三地均属于 12 大重点高风险区域，化债紧迫性与兑 付比例重合侧面佐证提前兑付情况或可反应对化债进程的助推作用。此 外，部分地区同样呈现城投债提前兑付量与城投债存量增速之间的负相 关关系，提示提前兑付的增加或可帮助具象化地方化债工作进展。

银行借款提前偿付和整体化债进度的关系： 1）从分区域授信额使用率 变化情况来看，两轮化债过程中存在着一定的“互补效应”，即若授信 额使用率降低，则提前兑付额占地方置换债比例也相对偏低，两项指标 出现“同向变动”。2）化债期间银行借款提前偿还情况或难以直接反映 化债工作进展，主要原因在于 a）银行信贷资金成本通常低于公开发债 和非标融资，展期、置换方面的协商相对便利，且不涉及公开平台信息 披露，审批手续及所需时间相对可控，故平台通常倾向于将其作为需要 取得增量长期资金的首要渠道来支持长期项目投资，提前偿还的意愿较 低；b）城投公司取得化债资金将优先偿还非标等隐债以及其他高息负 债，从而在完成隐债化解的同时减轻利息偿付压力。但总体而言，通过 银行授信与提前兑付在资金上的互补关系，投资者可以一定程度上预判 地区提前兑付情况，并进而间接推测区域化债进展。

非标提前兑付和整体化债进度的关系：综合两轮大规模化债期间各地区 非标融资额、存量规模及其占城投有息负债比例的变化情况来看，非标 融资的减少、存量规模的压降以及非标融资规模占城投有息负债比例平 均变化值下行甚至转负或可提示地方化债工作的执行进度良好。