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2025年年度可转债策略报告：花有重开日。回顾 2024 年的转债市场行情，政策对市场的影响比我们最初预期的更加 重要，信用风险也在历史上首次大规模影响可转债的定价，对于“债 底”/“面值”的经验被打破，市场参与者集体步入“无人区”。我们认 为市场参与者对转债价格修复的信心、市场成交活跃度持续、转债上市 公司对于下修条款的积极态度和“924”新政对权益弹性的打开，共同 推动转债市场走出了信用冲击的“无人区”。

对于低价券的定价模型，我们依然采用“合成期权”的定价模型，认为 低价券本质上反映的还是正股超跌的风险，因此在资产定价上主要体现 为股性博弈。从部分低价券的投资经验中市场形成了低价券投资的一种 范式：上市公司通过积极的下修条款执行和其他配套的市值管理和资本 运作手段，在短期维护转债价格的同时也能够加速转债的强赎退出，带 来发行人与投资者双赢的局面。但从相对较大的低价券样本数据可以发 现，在条件概率下，下修对于低价转债股性的表达有一定促进作用，但 并不明显。而针对低价转债股性的判断，我们认为剩余期限指标起到了 简单明了的作用。时间价值通过作用于转股概率，带来了潜在违约损失 的缓释，剩余期限可以视作转债的“生命线”。

作为可转债的“生命线”，剩余期限正在朝着我们担忧的方向发展。截 止 2024 年 12 月 20 日，全市场余额加权和算术平均剩余期限分别为 2.92 和 3.17 年，这或许意味着，可转债市场逐渐步入中老年期。与剩余期限 缩短同步发生的还有市场规模的下滑。截止 2024 年 12 月 20 日转债市场 存量规模大约在 7433 亿元，相比 2023 年年末下滑 1329 亿元。2025、 2026 年的转债市场到期规模分别为 792 亿和 1106 亿，市场未来的缩量 速度还会继续加快。针对转债剩余期限持续缩短的问题，解决方案有发 行、下修和强赎三种，无论采取以上三种方法的哪一种，我们似乎在当 前阶段都无法看到对于剩余期限下滑的实质性改善和平衡剩余期限与转 债市场存量规模的两全方法，这个问题会如同高悬在转债投资者头上的 “达摩克里斯之剑”一般，最终可能会带来整个市场投资生态的改变。

但即便如此，在岁末年初的时间点，已经进入“1”时代的纯债收益 率，给资产配置带来了很大的难题，而转债可能是广义固收类资产中为 数不多的“高息资产”。我们使用修正潜在收益率对转债指数的 BETA 收 益进行估算，中证转债未来一年的潜在收益大约在 10.8%。从较长时段 的跨资产比较来看，转债整体夏普比例依然有优势，但 A 股对于转债中 短期风险收益特征影响很大，配置价值不一定能充分落实到实际投资 中。针对转债收益兑现路径的不确定性问题，我们认为核心的解决方案 还是需要构建一个择时或者是仓位管理体系，通过我们构建的“潜在收 益+相对收益”指标组，我们预计从相对收益的角度而言，2025 年转债 的性价比压力有望得到明显缓解，或许在特定时间周期内转债依然还是 会受到小微盘风格问题的影响，但我们依然看好转债在2025年整体能够表现出在涨跌上的“不对称性”特点。而另一个解决转债收益路径不确 定性问题的方式就是搭配红利策略配置，或者直接在转债中选择具备红 利属性的相关标的。但从 2025 年全年的角度来看，转债的红利类策略实 施存在一个现实问题，即传统红利方向的存量规模缩减问题。而除了这 些传统红利方向之外，目前转债市场存续标的中也存在不少最近几年连 续分红比例较高的其他行业标的，在红利整体策略容量收缩的背景下， 其中部分经营情况相对稳定的标的可能会受益于红利策略的外溢。