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2025年全球环境分析：强美元的终结。我们认为，2025 年全球流动性环境的核心问题是美元指数是否会继续 高位运行？这将决定主要经济体的汇率压力与货币政策空间。

一、2025 年将出现强美元的拐点。短期而言，2024 年 11 月中旬以来 美元指数开始向上突破。但中长期而言，美元指数的主要影响因素是 美国 GDP 占全球比重。2023 年以来美国 GDP 增速相对高于欧元区与 日本，我们认为原因之一是财政支出的扩张，之二在于个人消费支出 的贡献。而参考 IMF 对主要经济体的实际 GDP 增速预测值，2025 年 美国经济增速的恢复程度可能低于欧元区、日本以及全球的平均程度， 据此我们判断 2025 年将出现强美元的拐点。历史数据也显示，特朗普 上一个任期也伴随着更低的国际油价，更低的美国 CPI，更低的美国 国债收益率与更低的美元指数。

二、为何美联储降息之后美国国债收益率仍然高位运行？我们认为， 10 月以来主要是因为美国通胀率出现反弹，同时核心通胀率呈现粘性 特征，这导致美联储降息预期的不确定性有所上升。但中长期而言， 美国国债收益率是美国的通胀预期、美联储降息预期、财政赤字扩张 预期、经济增长预期、全球投资者资产配置行为变化等因素综合作用 的结果。通胀率可能也只是结果，不能掩盖更为底层的中长期因素。

三、美联储降息路径的决定因素，仍是高利率控通胀与低利率稳就业 之间的权衡。未来仍有“硬着陆”、“软着陆”、“二次通胀”三种可能。 从 2024Q4 以来的数据看，有以下边际变化：一是 10 月和 11 月美国 CPI 同比、PCE 同比都出现了反弹，同时核心通胀率呈现粘性特征。 从分项来看，10 月以来美国 CPI 同比增速反弹的主要原因在能源项、 交通运输项，以及商品项；而住所租金项仍在下行趋势之中，业主等 价租金、服务项同比增速也在 11 月重回下行。二是根据失业率、劳动 参与率、时薪增速综合判断，我们认为美国的就业市场在 8 月至 10 月 是趋于改善的，但 11 月却出现回落，特别是时薪增速明显回落。三是 美国 PPI 在 9 月以来明显回升，但国际油价 9 月以来低位运行，美国 成屋销售中位价 7 月以来也趋于回落。总体而言，我们认为 10 月以来 美国 CPI 反弹并不能证明美国通胀将持续回升，“二次通胀”形成因素 仍然处于结构分化、趋势未成状态。

四、欧央行将进一步降息，日央行暂缓加息。金价仅从货币金融视角 来看，支持因素是美国与欧元区 M2 增速，约束因素是美联储缩表。

五、国内货币政策可以从三个视角来跟踪观察：一是从政策空间来看， 国债收益率已低于部分城市二手住宅租金收益率；同时中美利差仍在 负值状态，人民币对美元汇率承压。二是从政策效果来看，2025 年要 重点观测稳住楼市股市的效果，以及货币与金融数据、价格数据拐点。 三是从央行资产负债表来看，2024 年资产端增量主要是对政府债权， 负债端主要增量是货币发行，这与 2023 年的扩表方式完全不同。