煤炭行业2025年投资策略：增量稳、存量优，依然值得把握的价值资产.pdf

煤炭行业2025年投资策略：增量稳、存量优，依然值得把握的价值资产。行情复盘：低估值与高业绩增速标的涨幅居前。2024年三季度末风格转换，板块涨幅位列申万31个行业第21位（截至12月13日），较去年下降15 名。主动型基金持仓占比2024Q3较上季度回调0.36pct至1.18%，回调幅度为近三年第二大，仅次于2022年Q4煤价大幅下行阶段。年内板块约25% 个股跑赢沪深300，整体看低PB、业绩表现较佳个股涨幅较好，截至2024年12月13日，电投能源、中国神华、永泰能源、新集能源、昊华能源年 内涨幅在煤炭板块排名前五。另外中煤能源、陕西煤业年内涨幅亦表现较佳跑赢沪深300。

复盘动力煤：整体供需宽松价格重心下移，但阶段性仍有错配，年内煤价窄幅震荡。1-10月国内煤炭供应同比+2.3%（未考虑热值变化），煤炭 消费同比增长0.5%，供需相对宽松下，煤价重心小幅下移，2024年秦皇岛港动力煤年内均价859元/吨（截至12月13日），较2023年全年均价下降 106元/吨，整体窄幅震荡，二季度探底800元/吨。长协端，2024年均价为701元/吨，较为稳定。生产端，2024年1-10月原煤产量同比+1.2%，增 速较去年下滑，其中拖累主要在山西地区，增长主要在新疆、内蒙古地区。进口端，在生产收缩以及进口煤具备利润背景下，2024年1-10月进口 同比增长13.5%，其中澳煤贡献大部分增量，俄罗斯略有减量，印尼、蒙古则保持增长。下游需求方面，电力需求前十月同比+5%，主要受二三产 业、居民用电显著提升带动，另外电厂耗煤率有所提升。建材需求受地产疲弱影响有所下滑，化工需求则受下游煤化工产能大幅释放驱动，全年 保持旺盛。库存方面，四季度以来港口库存有所攀升，下游电厂维持合理高库存水位。

复盘炼焦煤：震荡下行，年内基本面与情绪交织影响煤价。价格端，2024年整体焦煤供需偏宽松，价格重心有所下滑，2024年京唐港主焦煤均价 2045元/吨（截至12月13日），较去年下滑238元/吨。年内焦煤价格有两次显著上行，第一次在4月中-5月中，供需趋紧，上游库存向下拐点显现， 制造业PMI连续2月处于荣枯线以上，基本面转好叠加宏观情绪回暖，煤价上行；第二次于9月底-10月中，宏观情绪扭转，股商联动上行，同时供 需改善，上游库存去化，基本面提供支撑，煤价上行。生产端，2024年1-10月国内炼焦原煤产量10.5亿吨，同比下降5.3%，年内增速前低后高。 进口同比大幅增长23%，进口的增长既是对生产减量的补充替代，亦是进口持续有利润的反映，其中蒙古、澳大利亚、俄罗斯、美国贡献进口增 量较多。需求端，直接需求焦炭、铁水产量分别同比下降1%、4%，终端需求地产拖累，制造业、基建、钢材出口起到支撑。库存端，上游持续累 库，下游维持低库存，年内三次价格显著下行，亦对应上下游库存比处于历史同期高位水平且继续上行阶段。

2025年展望：供需差有所收窄，动力煤价预计在800-900元/吨波动。动力煤方面，整体看供给约束不变。经我们估算全国煤矿产能利用率约90%， 后续增产空间有限。煤价回归理性、资源成本上行叠加碳中和政策预期将共同约束资本开支上行。聚焦2025年增量，考虑新疆地区露天煤矿居多， 产能释放相对容易，同时新疆地区在2024年H2已开始加速释放产量，故2025年新疆能贡献多少增量值得关注。市场预期2024年山西地区的减量或 于2025年部分回归，但基于其产销率较低且监管趋严或为常态化预计产量增长幅度有限。

需求端，我们中性预计下，2025年火电发电增速约为+3%。化工需求在煤化工资本开支增长下以及十四五政策目标驱动下继续保持增长，建材则 在地产尚未有起色下，保持小幅下降。整体预计，2025年煤炭供需差为500多万吨，较2024年有显著收窄，煤价或在800-900元/区间震荡。炼焦 煤方面，我们预计2025年地产仍会拖累需求，基建、制造业及钢材直接出口将继续托底需求。在需求增长为-1%的假设下，2025年炼焦煤供需差 约300万吨，焦煤价格中枢或有下滑。全球方面，预计未来几年印度累计新增焦煤需求高于澳洲出口增量，全球焦煤供需或存在偏紧可能。