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2025年海外宏观和大类资产展望：寻找超预期。

一、海外经济：最好的阶段已经过去。

海外资本开支周期和库存周期共振向下压制需求。2021-2023 年全球开启 了由欧美再工业化、产业升级（人工智能与医药相关产业）及“价值链重 塑”共同驱动的资本开支周期。目前海外建厂过程或已近尾声，本轮海外 资本开支周期正向投产期过渡，投产初期或许仍能提振需求，但后续产能 过剩风险亦将加大。2023 年底到 2024 年 Q2 全球处于主动补库存阶段， 2024 年 Q3 开始海外进入被动补库存阶段，目前正向主动去库存过渡，且 大概率贯穿 2025 年全年。此外，2025 年大概率是特朗普任内政策“先破 后立”的“破局”之年，财政政策亦将体现对经济做减法，进而加剧对海 外需求端的压制。

疫情因素对疫后美国就业至少产生了三点积极影响，似乎延续至今：第 一，（美国比各国更显著地）减缓老龄化程度、优化就业人口年龄结构， 进而提振美国劳动生产效率；第二，压低美国失业率、熨平就业市场波 动，拉长就业市场稳定周期；第三，疫情又间接导致美国移民和产业政策 的变化。一方面，疫情抑制移民使得劳动力缺口被放大；另一方面，制造 业回流和 AI 发展又适度填补了因疫情引发的就业缺口，因此疫后美国就 业市场供需缺口始终存在，持续繁荣的就业市场又反哺美国经济和股市。

但三点疫后“红利”或于 2025 年整体退坡。第一，疫情对美国人口结构 优化的影响或已大抵消退；第二，美国财政先破后立，2025 年是财政做 减法之年。在中期选举后保持甚至扩大共和党在两院优势的诉求下，2025 年特朗普政府以开源节流政策为主，进而把更多政策红利留在 2026 年释 放；第三，考虑到 2025 年美联储降息踩刹车、财政做减法，美股推动的 边际财富效应或已难以维持。预计 2025 年美国实际 GDP 增速降至 1.9%，节奏上前高后低；预计 2025 年美国 CPI 增速为 2.9%，节奏上前 低后高。

二、海外流动性：宽货币持续，宽信用难现。

美联储：2025 年 H2 流动性环境有望改善。预计在经济和资产价格稳定、 通胀存在上行风险等因素共振下，明年 Q1 乃至 H1 美联储暂停降息概率 更高；若出现就业数据恶化，或者类似 2018 年 Q4 美股大幅调整等风 险，美联储方能重启降息。总体来看，全年美联储或降息 50BP 左右，但 大概率集中在下半年，明年或逐步退出缩表。但在财政做减法、企业资本 开支下行背景下，宽信用短期难以出现。

欧央行：2025 年 H1 宽货币空间更大。目前政策利率距离中性利率仍有 100 多个 BP 的空间，欧元区通胀压力明显小于美国，且高利率掣肘经 济、加大财政压力，无论是从必要性还是可行性来看，欧央行都比美联储 有更强的降息动力，预计 2025 年上半年可以看到更多的降息。

日央行：3 月“春斗”后或择机加息。考虑到 2025 年 1 月下旬后特朗普政策路径逐步清晰以及 3 月“春斗”，且近期日本消费数据有所下修，预 计 1 月可能会暂停加息，3 月后决定政策调整时机的概率较高。此外，市 场担心日央行与欧美货币政策周期反向再度引发套息交易反转风险，我们 认为上半年在美联储暂停降息背景下该风险或相对可控。