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公用事业行业深度分析：电量承压与电价落地，时间的煤硅再度演绎。用电量增速回落归因：气温偏高、基数效应、二产承压。11月全社会、 一二三产及居民用电量增速分别为+2.8%、+7.6%、+2.2%、+4.7%、 +2.9%。二产增速有基数原因，但21-24年9-11月CAGR分别为6.5%、 5.8%、4.3%，亦有所下降。三产居民受气温偏高影响。8-10月单月二 产电量增量贡献变化来看，高技术制造业及公用事业行业拉动、非金属、 黑色持续显著偏弱。发电量来看，受需求影响火电11月电量增速降至 1.4%，水电有所改善。装机方面，1-11月新增装机317GW，其中风光 新增258GW(同比+26%)，火电新增投产装机47GW（同比持平）、新 增核准28GW，新增开工79GW。10月光伏利用率降环比-2.1pct。

电价签订结果陆续出炉，时间的煤硅再度演绎。从11月市场化交易电 价来看，山东、山西、江苏三省份市场化交易电价环比下降0.91、0.85、 1.0分/千瓦时。市场当前高度关注的年度长协电量电价签订即将落地， 受2024年煤炭均价下降、电力供需结构性宽松影响，预计部分地区电 价有所承压。最新秦岛动力煤Q5500为780元/吨，为过去一年最低（近 1月下降70元/吨、降幅8.2%），煤炭港口库存仍保持高位（北方港口 库存居过去一年73%分位水平）。时间的煤硅再度演绎，我们建议关注 电价落地后的煤价回落，首先将演绎火电的周期价值、其次关注一二季 度业绩、并逐步观察上述过程中辅助服务等能否给予火电盈利稳定性。

利率回落促进公用事业化，关注转型的“气”机与契机。12月20日， 十年期国债收益率降至1.70%，若以长江电力今年337.23亿元的Wind 一致预期归母净利润和70%分红率计算，对应股息率3.30%，息差为 160bp，接近2018年以来的最高值（区间为2-161bp）。我们亦看好伴 随全球液化厂和LNG运输船投产，叠加海外通胀压力，天然气价格存 在下行空间。城燃方面，居民端价差拉大、工业端气需求提升，接驳影 响弱化、接收站周转效率提升，EPS提升是大概率事件。综上，利率回 落摊薄投资端的资金成本，能源价格回落提升盈利能力，核电、城燃、 火电等行业稳定性增强与股息率提升，看好公用事业化下的估值提高。

关注转型的“气”机，提升公用事业化。关注：（1）受益于气价回落和 气量增长的城燃；（2）电量电价签订落地、煤价回落、电改提升盈利稳 定性提升的火电；（3）高分红的一线城市综合能源主体；（4）政策落地 带动困境反转绿电，尤其是沿海地区的低估值风电；（5）水电核电看好 利率回落和资本运作事件加速。