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信用债年度策略：2025，票息中枢1.9％。信用环境的三段平衡：1）地产弱修复与资本开支减缓的平衡，2）土地财政 寻支点，城投业务求平衡；3）中小银行的难题，在于传统业务与投资业务的 平衡。政策对冲，修复信用环境瑕疵，化债与地产双管齐下。

低利率挑战传统分析模式

信用环境边际转弱和政策纠偏的博弈，与 2023 年有着相似的特征，但利率过快下 行，资产荒频繁上演，规模化债务置换，都昭示着债市行情同样难用经验框架来解 释。并且，板块轮动速度加快，依靠单一策略赚钱的思路，正在失效。 城投债：新一轮置换的进与退。2024 年城投债久期策略进一步突破，票息收 益下行至低位后，资本利得转变为城投债的主要收益来源，变相加大了赚钱 难度。2027 年之后城投债的定价逻辑，预计将重归基本面定价。 银行次级债：做多流动性，控回撤不易。2024 年二永债，利率波动放大器效 用强化，超长二级债出现涨得多、跌得快的双重特征。二级债成为波段交易 的重要抓手，基金是参与二永债博弈的主力。然而，不可忽视的是，二永债定 价缺锚的问题始终存在。此外，中小行次级债成为备受关注的下沉资产。 广义金融债：小众品种的策略表现。2024 年，保险债供给节奏持续加快，成 交期限整体较长，从配置价值的角度看，2024 年保险债策略跑赢二级债。对 于证券公司债，受到资产端收益率制约，证券公司净融资规模连续三季度负 增长，在交易策略上可基于银行债右侧适时防御。  产业债：超长信用债的“超额”属性。超长信用债在 2024 年 3-7 月领涨市场， 但其定价缺乏稳定规律，牛市中超长信用债成交量与行情不匹配，流动性瑕 疵仍然存在。

2025 年四大猜想

猜想之一：供给维持紧平衡。1）城投债方面，预计 2025 年城投债供给将持 续处于低位，发行量仍有 5.4 万亿左右，净融资缩减至 4000 亿。2）超长产 业债方面，预计 2025 年央企超长债供给量可达 3000 亿左右。3）TLAC 非资本 债券方面，预计 2025 年 TLAC 债供给压力整体不大，约在 6000-7000 亿元的 区间内。4）二永债方面，预计 2025 年二永债供给小幅低于 2024 年的体量， 或在 1.3-1.4 万亿元的区间内，净增量较 2024 年缩减较多，预计在 1000-2000 亿元附近。

猜想之二：资产荒常态化。2024 年再次大规模采用地方债置换存量隐性债务， 复刻的是 2016 年的逻辑——银行缺资产，特别是区域化布局的城农商行，可 差异在于投资渠道、利率环境和实体融资需求。事实上，中小行已然难觅高 息资产，每年数万亿的置换落地，进一步抬升债券配置诉求，而债券净增收 缩格局，无疑会提升资产荒延续的概率。

猜想之三：资本利得为王，高波动常态化。一样的资产荒，策略模式和收益 来源发生根本性变化。然而信用债流动性有瑕疵，本就不是适合交易的资产， 加之缺乏历史经验支撑择时，交易预期不稳定或是 2025 年的常态。此外，资 本利得扛波动能力弱于票息，一是票息跟随现券调整偏慢，会提供天然的防御盾，二是明年收益率下行幅度若难企及今年，信用债浮盈转浮亏速度可能 较快。

猜想之四：地方债进一步主流化。基于 2024 年五次典型调整区间来观察，信 用债收益上行幅度普遍超过同期限地方政府债，地方债较二永更加扛跌，对 于非金信用债也有相似结论，地方债防御属性强于多数超长债。