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煤炭行业2025年策略：六年长虹，七年可期。

行情回顾：板块终迎估值提升

基本面而言，自 2016 年供给侧改革以来，煤炭从需求逻辑转变为供给逻辑，行业盈 利反转。长期来看，煤企普遍对传统主业资本再投入的意愿较弱。由于长期投资不足， 产出缺口逐步扩大。

估值而言，在成长型经济体转向成熟型经济体的过程中，各行各业，过去依靠资本开 支拉动净利润增长的决策模式转向更看重投入产出的投资回报率。资本市场的定价机 制也将从过去的单纯从净利润单一指标，转向更加看重股东回报的自由现金流，周期 股的估值会从成熟期的估值下降重新转入再一次的估值提升。

煤价底部再经压力测试，疆煤外运&进口拉高成本曲线

国内煤企成本存差异，各地资源税率陆续上调。2023 年国内煤炭集团（企业）吨煤完 全成本约 330~620 元/吨，2023 年吨煤成本普遍下降，主要在于期间费用优化，以及 煤价下行资源税（从价税）亦有下行趋势。山西、新疆纷纷上调资源税率，土地财政 或转变为资源财政，2024 年 6 月新疆原矿税率由 6%修改为 9%、选矿税率由 5%修 改为 8%；2024 年 4 月起，山西原矿税率由 8%调整为 10%，选矿税率由 6.5%调整 为 9%。

疆煤外运拉高成本曲线——煤价调节器。疆煤虽开采成本低，但疆煤外运拉高成本曲 线右侧，即疆煤亦是煤价调节器。1）当港口煤价跌至 830 元/吨以下，即使是哈密地 区公路出疆亦开始倒挂，公路出疆或将呈现减量趋势（2023 年公路出疆 5049 万吨， 占比 46%），进而调节疆外煤炭市场供应压力；2）当港口煤价跌至 780 元/吨以下， 哈密地区目前出矿价铁路运至北港几乎没有利润，哈密地区煤炭出矿价格将进一步压 缩，对于成本偏高，距离较兰新线核心站台远的煤炭产能或逐渐转为疆内销售或现边 际减产趋势，兰新线出疆预计呈现减量趋势（2023 年兰新线煤炭外运 4960 万吨，占 比 45%，是目前疆煤外运核心），疆外市场供应压力或现明显缓解，疆煤成为煤炭价 格底部的重要支撑。

海外吨煤成本增长显著，推升进口成本曲线。截至 2023 年底，北美三家主要动力煤 公司平均综合成本约 45 美元/吨，较 2021 年增长 33.6%；兖煤澳大利亚平均综合成 本 143 澳元/吨，较 2021 年增长 44.4%；印尼三家公司动力煤平均综合成本 53 美元 /吨，较 2021 年增长 47.2%。根据统计的海外煤企财报成本数据，2023 年印尼煤 FOB 成本均值 53 美元/吨，对应国内华南（广州）地区港口到岸完税价格（3800K）约 480 元/吨；，2023 年澳大利亚煤 FOB 成本均值 124 澳元/吨，对应国内华东（舟山）地区 港口到岸完税价格（>5700K）约 821 元/吨。

产地 vs 沿海供需分化，发运全年倒挂。北方港口和晋陕蒙主产区存在煤炭供需结构的不同 的现状。北方港口作为煤炭的主要下水点，其煤炭供应主要依赖于“三西”地区，以及进口 煤到港，需求相对单一（主要是南方地区电厂和建材行业）；主产区供应主要系当地原煤产 量，需求结构相对多元化（电力、冶金、化工，叠加贸易商投机需求）。因此，随着长协煤 比例的增长，主产地和沿海港口煤炭供需逐渐分化，发运倒挂（煤炭从产地发运到港口的成 本高于港口的售价）现象持续存在且仍未改善，这会导致贸易商和煤炭企业发运煤炭到港口 的积极性降低，同时也会带来港口贸易商囤货成本持续高位，港口价格下降时贸易商无法完 成轮库，对降价存在抵抗情绪，亦为港口煤炭价格的阶段性支撑。