固定收益2025年度投资策略（信用债及可转债）：票息策略占优，适当向流动性要收益.pdf

固定收益2025年度投资策略（信用债及可转债）：票息策略占优，适当向流动性要收益。信用债：（1）城投债：总量上 2025 年城投债供给放量可能性小，预计总体维持融 入融出平衡，成本上预计票面利率保持下行趋势，高息资产供给不足；需求方面在 广谱利率下行背景下信用债收益率仍有一定吸引力，波动主要来自于短期供需格局 变化，因此在收益挖掘的同时也需重视换手率表现，部分省份中低资质城投债兼具 收益和流动性，中部省份+部分网红区域的组合换手率也整体偏高。（2）产业债： 弱现实下地产、基建产业链表现整体消沉，且市场对后续拐点的判断也不明确，信 心总体偏弱；部分资源型行业周期波动较大，但从“有矿”的角度投资者通常会给 予较高认可度，目前总体处于相对景气区间；非银金融类主体基本面与经济氛围、 地方财政、城投化债、融资约束整体等密切相关，压力有逐渐增大趋势。总体而言 各类型行业资质分化明显但收益率区分度不高，下沉也难获取超额收益，因此建议 严格把控挖掘尺度，部分景气度有望持续的行业可下沉或拉久期。与此同时，倘若 明年收益率继续趋势性下行、信用债供需格局良好，产业类主体超长信用债发行量 预期再度提升，带来市场认可度和流动性的提升。（3）二永债：二永债估值大概率 将伴随无风险收益率趋势性向下，但一方面估值稳定性受机构行为影响依然较大， 另一方面利率下行趋势可能仍伴随各种波折，应抓住波段机会。下沉方面主体基本 面依然面临来自净息差收敛、投放规模扩张受阻、资产质量承压等方面挑战，不赎 回风险依然值得重视，但鉴于城农商行二永债为当前市场少数能提供可观收益的品 种，其中相对优质的主体存在配置价值。

可转债：今年的转债市场收益在 9 月之前相对占优，但在 9 月底这轮行情中跟涨有 限，具体看今年转债市场，大致经历了 1 月弱预期下的减持、 2 月-5 月政策和隐忧 共存、6 月-9 月正股走弱叠加信用冲击、10 月至今政策再发力下危机解除。 各类机构持仓数据中，公募基金从年初大幅下滑后并未有明显改善，在今年几轮行 情中参与度不高，企业年金状况类似，反而部分规模较小机构如保险、券商自营、 私募参与度较高，这与年初机构普遍对转债悲观，年中面临信用风险时大资金出库 而小资金博弈意愿上升相吻合。我们认为 9 月底行情下转债热度偏低存在合理性， 在看多预期较为一致的行情下，机构偏向于选择权益+纯债，而不是转债，这并不十 分意外，尤其在转债过往两年表现较差。整体看，今年持仓下滑，在权益走强时增 持意愿同样偏弱，当前机构显著欠配。 前期追逐高 YTM 的底线策略，套利空间已基本消失。随着权益市场的好转，投资者 对于转债信用风险的担忧已基本消散，择券偏好逐渐上移，中等价位且溢价率适中 的转债重新获得关注。明年关税扰动、政策对冲力度、资本市场政策预期将成为博 弈重点，或许行情会更偏向于流动性驱动和板块轮动风格，对于转债更加友好。从 转债视角看，百元溢价率偏低、机构仓位偏低，且 12 月份常常是止盈等待重新布 局、埋伏春季躁动的月份，1 月份出现估值拉升行情概率偏大。综合来看，我们认为 在当前转债估值低点，且阶段性低仓位时点，可把握当前入场时机。