2025年银行二永债年度策略：信用债利率化的必争之地.pdf

2025年银行二永债年度策略：信用债利率化的必争之地。供给：化债背景下，银行二永债净供给可能相对偏弱。2024年以来商业银行风险加权资产增速明显回落，各类资本充足率环比稳中有升。监管要求下银行仍 面临刚性补充资本压力，但在大行注资和化债背景下，未来银行补充资本的诉求可能减弱。展望2025年，银行二永债的净供给可能相对偏弱，中性假设下全 年净融资或在5000亿元左右，且可能延续大行偏少、股份行和中小行更多的局势，但仍需关注银行二永债净供给出现明显缩量的可能。

需求：传统信用债挖掘空间收缩+优质信用债利率化的背景下，银行二永债需求或仍有支撑。传统信用债挖掘空间收缩，银行二永债是“资产荒”的最佳补充。 优质信用债逐步利率化的背景下，二永债是必争之地。机构行为展望：银行二永债需求或仍有支撑。1）保险：负债成本的下降或有望进一步打开未来保险机 构对银行二永债的参与空间；2）银行自营：资本新规落地后缺资产>缺资本，影响相对可控，未来主要关注潜在的季节性影响；3）银行理财：近期理财自 建估值模型在试点阶段即被监管要求整改，对银行二永债的估值扰动或主要在短期情绪的影响；4）基金：对银行二永债进行波段交易赚取资本利得的热情或 将延续，但理财平滑净值手段被限制后或会加大对基金的投资，公募债基来自于负债端不稳定性的压力也相对更大，从而可能加剧二永债估值的波动。

策略：“利率波动放大器”特征延续，择机把握机会。

动态视角看银行二永债相对估值“上有顶，下有底”的特征。在2025年低利率和资产荒可能延续的背景下，银行二永债信用利差中枢可能出现系统性下移， 3年期AAA-二级资本债的信用利差的波动区间或在[15,45]BP左右。收益率比价（3Y二级资本债/国开债）的顶部位置或在125%左右，底部在110%左右。 当前（12/13）信用利差和收益率比价为39BP和126%，在近期市场抢跑利率快速下行和自建估值模型叫停的影响下，二永债的估值性价比已有所显现。

高等级银行二永债：持续关注配置价值和交易价值。配置盘：考虑到保险负债端成本有望进一步下调，后续二永债估值如果出现适度调整，可能都是较好的 配置时点。交易盘：可以结合估值性价比（顶部和底部）、资金面、负债端稳定性等因素综合判断，关注高等级银行二永债的波段交易价值。

中小银行二永债：关注化债下估值修复的机会，防范不赎回风险。建议重点关注中短久期（3年内）、隐含AA/AA-级、获得较多化债资源的地区中小银行二 永债的投资价值，对中债隐含评级AA-以下、资本充足率安全垫相对不足、盈利能力偏弱的中小银行二永债潜在不赎回风险保持更多警惕。

TLAC非资本债券：兼具配置价值和交易价值，可以关注其估值修复和流动性改善错位下的阶段性参与价值。