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2025年经济与资产展望：干字当头。回顾 2024 年，我国经济运行、政策走向、资产价格整体表现为“波动大、预期 差大”，主因有四：我国经济内生动能疲弱，本质还是内需不足、信心不足；前三 季度政策落地慢、力度偏克制，9 月底以来出台组合拳、政策底层逻辑大转向；受 制于化债压力大、土地财政缩水，地方政府“巧妇难煮无米之炊”；海外不确定性 高，尤其是美国衰退预期和美联储降息预期反复波动，地缘冲突也愈演愈烈。

展望 2025 年，“干字当头”应是关键词，“波动大、预期差大”可能延续，关注 四大主线：特朗普再次当选的政策，紧盯关税升级和人民币；我国中央加杠杆的力 度，紧盯财政扩张和消费支持力度；我国经济基本面的走势，紧盯地产、基建、物 价；三中全会促改革的进展，紧盯民生、财税、国改、民营、扩开放、新质生产力。

综合看，2025 年宏观经济和大类资产的基准情形很可能是：特朗普新政加大不确 定性，美国经济前低后高、面临再通胀、降息可能放缓；我国政策将全力各种“稳”， 大方向更积极、财政赤字率可能史上最高，全年应会继续“保 5%”、并新增“推 动物价回升”；实际 GDP 节奏可能“两头低、中间高”，投资升、消费升、出口降， 关键看地产能否企稳、基建实物工作量能否多增；资产端，年底年初可能阶段性 “股债双牛”，全年权益资产可能震荡偏上行、结构性机会为主，内需、顺周期、 科技有望交替表现，国内债牛仍可期、波动加大，“上有顶、下有底”（10Y 国债收 益率区间可能 1.75%-2.3%）；美元指数总走势上相比 107 左右的高位（11 月下 旬）应趋于回落、但回落空间不会太大，人民币将面临较大贬值压力。

一、政策面：干字当头、更积极、更扩张、更给力，中央加杠杆力度是关键

1、总基调：9 月底一揽子增量出台以来，我国政策的底层逻辑已经转变，尤其是 中央加杠杆的想象空间明显打开，再考虑到 2025 年可能继续“保 5%”，叠加大 概率的关税升级，均指向 2025 年政策大方向将更积极、更扩张、更给力。 2、主抓手：进一步“向内求”，扩内需为主，包括促消费（可能会有新一轮消费补 贴），稳地产（调整收储政策、北上进一步松绑限购限售），拉基建（筹划更多大型 基建项目、放松专项债项目审批），强产业（现代化产业体系）。 3、货币端：宽松还是大方向，全年降准降息均可能 2-3 次，结构性工具仍是发力 重点；全年社融增速小升，节奏先上后下、高点在三季度，M1 同比有望转正。 4、财政端：延续积极，我们预计：2025 年一般赤字率升至 3.5%-4%以上，专项 债扩至 4.5 万亿以上，特别国债规模至 2-3 万亿以上，对应看全口径赤字率（广义 赤字率）可能接近 9%甚至更高，预示 2025 年赤字率有望成为史上最高。 5、制度端：促改革可能提速，2025 年是二十届三中全会精神落实的关键一年，在 “及时推出一批条件成熟、可感可及的改革举措”要求下，可重点关注 5 大类改 革：惠民生（生育补贴）、财税体制改革、国企改革、稳民营经济、新质生产力。 6、政策节奏：政治局会议、中央经济工作会议（12 月上中旬），明年““两会”“（预 计 3 月）、政治局会议（预计 4/7/10/12 月）、美联储议息会议（3 月很关键）。