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裕元集团研究报告：全球第一大运动鞋制造商，制造主业经营拐点已至。全球第一大运动鞋制造商，拓展运动零售深度布局产业链。裕元集团是全球规模最大的 运动鞋制造商，旗下宝胜为国内第二大体育用品零售商，通过布局运动制造和零售两大 环节，服务 Nike、Adidas 等核心客户，深度布局运动产业链。2013-2023 年集团整体 营收 CAGR 为 0.4%、规模稳健，但净利润 CAGR 同比下滑 4.5%、利润率阶段性受损。

制造业务订单拐点已现，利润率弹性空间大。公司从制造业务起家，制造业务发展时间超 过 50 年，维持规模行业领先，同时逐步实现优化客户和订单结构、重视核心客户、内部 通过信息化和流程管理进行降本增效，2023 年优化调整初步完成，因而 2024 年在补库存 周期中实现制造业务营收增长、利润弹性释放，对集团业绩贡献较大。24Q1-3 集团营收、 归母净利润同比增长 1.5%、141%，制造业务营收同比增长 9.0%、174%，制造业务净利 率达到 7.3%的较高水平。我们认为，随着公司制造业务订单回归正常化，产能利用率维持 较高水平，叠加内部成本费用管控，有望推动制造利润率中枢上行。

制造业务商业模式偏传统，裕元在规模、客户和产能多元方面优势突出，强者恒强。从制 造业务商业模式特点来看，头部制造商优势明显。产能规模领先确保规模效应实现；头部 制造商客户粘性更强、业绩稳定性更佳。从行业趋势来看，首先运动鞋终端品牌竞争加剧， 老牌、新锐品牌周期波动，客户多元化有利于分散制造环节风险，裕元核心客户数超 20 个、客户集中度在行业内处于中等水平；其次为降低单一产地风险当前制造商持续推进全 球产地多元化，裕元业内较早进行产能多元化布局，24Q1-3 印尼出货量占比 53%（第一 大产地），越南、中国占比 31%、11%，在印尼具备先发优势，也具备多产地管理经验。

零售业务短期经营承压，渠道结构优化+成本费用管控，期待零售回暖带来业绩释放。国 内零售环境偏弱，2024 年 1-9 月宝胜收入同比下滑，零售经营反杠杆导致利润率承压， 公司通过提升线上占比、关闭经营不善的门店进行渠道结构优化，同时注重内部成本费用 管控。10 月消费旺季中宝胜收入增速已转正，未来零售改善将带动经营正向杠杆效应释放。