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2025年度展望之白宫新政：更高的赤字，更多的未知。核心观点：特朗普 2.0 聚焦关税、移民、外交、经济四大政策，我们预 计特朗普政策执行落地的先后顺序为移民>停战>减税>关税。综合特朗 普 2.0 时代的政策主张与节奏，我们预计美国将在财政上面临更高的赤 字，在经济上面临更多的未知。

特朗普 2.0 的新政分析：关税、移民、外交、经济。结合特朗普的各种 公开发言与 2024 共和党党纲的承诺，我们认为最重要的四大新政是关 税、移民、外交和经济。①关税：特朗普或对海外加征 10-20%、对特定 经济体加征 60%以上关税。在对全球加征 10%关税并被反制的情景下， 2025-28 年美国 GDP 将分别较基准情形偏离-0.35→-0.88→-0.88→- 0.68%，通胀较基准情形变化+1.34→+0.53→+0.07→-0.15%。②移民：大 规模遣返移民或让劳务市场陷入滞胀，但政策执行上存在不确定性。若 驱逐全部 830 万非法劳动力，2025-28 年美国通胀将分别较基准情形变 化+2.21→+3.4→+2.34→+1.17%，GDP 将分别较基准偏离-1.22→-4.43→ -6.53→-7.45%。③外交：特朗普或调停巴以冲突，但对中东部分国家的 打击将从军事冲突切换到经济制裁。俄乌问题上特朗普或亲俄远乌，但 这或导致欧洲战争深陷泥潭。④经济：特朗普对内宽财政政策主要包括 永久延长 TCJA 和对居民和企业进一步的税收减免政策，这将给私人部 门消费和投资更大增长动力，进一步消除美国经济未来的衰退风险。

特朗普 2.0 的政策节奏：移民>停战>减税>关税。特朗普 1.0 的经验告 诉我们，相对于有什么政策，其政策执行的节奏才是未来宏观经济和资 本市场的最大不确定性和关注点。根据共和党竞选纲领中各类政策的排 序、特朗普在各种公开场合的言论以及各政策落地的难度（只需总统行 政法令 vs 需要国会通过），我们预期特朗普上台后政策落地的先后顺序 为：移民>停战>减税>关税。截至最新，市场预期特朗普有 21%的概率 在其百日新政期内对华加征 40%关税。我们预期关税或最晚全面落地的 原因在于：①特朗普难以内外两线同步作战；②共和党 2026 有中期选 举政治诉求，不太可能将所有政策放在 2025 年，留给 2026 年一个政策 真空期；③红色横扫优势下特朗普或优先执行需要两院同时在手且对美 国经济影响更积极的宽财政，再执行只需要总统行政令且对美国经济影 响更负面的关税政策；④关税政策落地过程中将持续存在外贸政策的拉 扯与权衡，最终落地力度可能难及承诺；⑤已知的共和党提交的《恢复 贸易公平法案》计划将分五年对华加征关税（落地后第 180 天加征 10%、 第 2 年 25%、第 4 年 50%、第 5 年 100%）。

特朗普 2.0 的影响推演：更高的赤字，更多的未知。基于对特朗普重要 政策的梳理和执行节奏的推演，我们认为特朗普 2.0 时代的关键词有两 个：财政层面更高的赤字和经济层面更多的未知。①更高的赤字：特朗 普宽财政的主基调料将进一步加剧本已严峻的美国财政赤字和政府债 务压力，且这一影响将在未来几年内快速显现。这一中长期议题，对于 美国经济而言，意味着财政和债务的掣肘将影响未来经济的潜在增速； 对于市场而言，则意味着美元信用问题或将更为频繁地成为交易的主 题，影响市场情绪和资产定价的叙事。②更多的未知：汇总此前各类机 构的测算，我们就对影响最大的全球关税、对华关税、驱赶移民、对内 刺激做出了不同的情景分析，发现特朗普不同的政策组合对美国通胀、 美国增长的影响差异非常大，这也是当前阶段特朗普 2.0 的核心议题— —经济层面更多的不确定性。范围上，特朗普 2.0 的新政或影响美国经 济[-1.32, +0.49]%，影响美国通胀[+0.35, +4.25]%。