科尔戴伦公司研究：历史悠久，步履蹒跚.pdf

科尔戴伦公司研究：历史悠久，步履蹒跚。科尔黛伦是全球综合型贵金属企业。（1）公司发展历史悠久：科尔黛伦矿 业公司（Coeur Mining, Inc.）成立于 1928 年，最初注册于美国爱达荷州，之 后通过持续并购，成长为全球大型黄金企业，在墨西哥、美国、加拿大拥有 6 座 矿山。（2）黄金贡献多数利润，经营整体稳健：公司营收利润随金价波动，2020 年金价大幅上涨后公司营收和净利润均有所抬升，后续整体平稳。公司营收主要 来自金银，黄金占比达到 70%，归母净利润 2020 年随着金价大幅上涨，公司实 现扭亏为盈，归母净利润增长至 0.59 亿美元，但由于矿山进入开发后期，成本 抬升明显，公司的净利润波动幅度较大。资产负债表来看，未来资本开支稳定， 资产负债率稳定在 50%左右，资本开支近三年维持在 3.6 亿美金。

资源优质，矿山进入生命周期后半段。资源禀赋方面，公司旗下共有 4 座矿 山披露储量数据，公司的黄金权益储量合计为 99 吨，平均品位为 0.19g/t，白银 权益储量合计为 243.9 百万盎司（7585.1 吨），平均品位为 14.62g/t。分区域 方面，墨西哥地区的黄金权益产量占全公司黄金权益产量的 31.7%，全部来自于 位于墨西哥北部吉娃娃州的 Palmarejo 金银矿。美国地区的黄金权益产量占全公 司黄金权益产量的 68.3%。主要来自于位于美国阿拉斯加东南部的 Kensington 金矿（占比 26.7%），位于南达科他州的 Wharf 金矿（占比 29.4%），位于内 华达州中西部的 Rochester 金矿（占比 12.2%），以上矿山公司均 100%持股。 产量来看，在产矿山进入生命周期后半段，近几年黄金产量持续下滑。2023 年 公司共生产 9.9 吨黄金（权益量），同比下降 3.8%，白银产量 318.8 吨，同比 下降 4.4%，2018 年以来，公司黄金权益产量持续下降，主要是因为在产矿山逐 渐进入成熟期后半段，平均品位下降与开采矿石量的减少导致产量下行。成本端， 公司金银成本持续上行，黄金平均销售成本从 2018 年的 1226 美元/盎司上升至 2023 年 1992 美元/盎司，主要由于运营成本上升以及通胀带来的原材料价格上 涨。

远期展望：步履蹒跚，期待勘探与并购项目。我们认为公司作为多元化发展 贵金属生产商，其前期增量得益于优质的并购资源，但现有矿山逐渐注入开发尾 声，产量下行，成本持续提升，整体经营压力将逐渐显现。公司远期计划主要表 现为以下几点：1）远期增量：矿山扩建、Silvertip 勘探项目以及收购项目。现 有在产矿山：根据公司指引，2024 年黄金白银产量将实现同比增长其中公司预 计 2024 年 Palmarejo 矿山产量 9.5-10.3 万盎司；Kensington 矿山产量 9.2- 10.6 万盎司； Rochester 矿山 3.7-5 万盎司；勘探方面，Silvertip 作为世界级 银锌铅矿山，其勘探项目被公司视为未来增量的重要来源，公司计划在该地区进 行大规模勘探投资，以扩大产量和提升资源水平；并购方面，公司预计于 2025 年一季度完成 Silver crest 并购，届时公司 2025 年整体产量有望达到 432000 盎司（13.44 吨）黄金和 2100 万盎司（653.17 吨）白银。2）资本开支有效控 制。公司预计 2024 年资本支出下降，2024 年持续资本支出 116-158 百万美元， 其中 Palmarejo 矿山 27-37 百万美元；Rochester 矿山 61-79 百万美元； Kensington 63-68 百万美元；Wharf 金矿 5-7 百万美元；3）探矿增储工作持 续加强：科伦黛尔公司预计 2024 年的勘探投资预计总计为 55-70 百万美元，计 划着重加大 Rochester 矿山勘探力度,以延长矿区寿命和提高储量，进一步巩固 其在全球金矿开采行业地位。