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化债背景下股市投资机会分析。10 月 12 日，财政部部长蓝佛安在国新办新闻发布会上介绍：为了缓解 地方政府的化债压力，除每年继续在新增专项债限额中专门安排一定 规模的债券用于支持化解存量政府投资项目债务外，拟一次性增加较 大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务，加大力度支持地方化解 债务风险。政府大力度化债成为市场关注热点。

截至 2024 年 9 月，地方债务规模体量接近 45 万亿，债务压力增加主要 来自于规模上升。虽然地方政府债务压力风险在可控范围内，但债务 压力有逐年上升的趋势。从利率来看，近 3 年来存量地方债平均利率 逐渐下降，截至 2024 年 9 月，地方债平均发行利率已经与 10 年期国债 收益率的水平接近。截至 2024 年 10 月，全国城投债规模存续余额约 16 万亿，江苏、浙江、山东存量规模较高，到期偿还压力也相对较 大。

2015 年以来，我国经历过三轮化债周期。2015-2018 年发行 12.2 万亿 置换债券，经过置换，到 2018 年末基本完成既定的存量政府债务置换 目标。2018 年末平均利率比 2014 年末降低约 6.5 个百分点，累计节约 利息约 1.7 万亿元。2019 年起第二轮化债周期以建制县隐债化解试点 开始逐渐扩容，特殊再融资债接力置换债成为化债的主要工具。2021 年底开始第三轮化债中，特殊再融资债助力一线城市全域无隐债试 点。2020 年-2022 年共发行特殊再融资债券 1.1 万亿。2023 年 10 月开 始了第四轮地方政府化债。2023 年 10 月-2024 年 10 月共计发行特殊再 融资债券规模超过 1.7 万亿，其中 2024 年年内已发行特殊再融资债 3400 亿元，相对于全年 1.2 万亿的置换额度仍有发力空间。

可能受益的四条主线：（1）在加大规模债务限额置换地方政府存量隐 性债务背景下，中长期为地方政府垫资施工的企业应收账款情况有望 改善，提升资产质量，从而改善ROE和现金流。建筑、环保等行业应收 账款票据及合同资产合计占营收和总资产比例较高，在政府化债背景 下可能更为受益，有望迎来低估值修复。个股方面，我们将建筑、环 保行业指数成分股的应收账款+应收票据+合同资产占总资产的比值从 高到底排序筛选 TOP50 个股。

（2）对于城投平台而言，一方面财政化债通过发行特殊再融资债券置 换存量债务，有利于缓解弱资质区域城投平台的流动性风险。另一方 面，在一揽子化债背景下，城投信用等级有所提升，体现在市场情绪 提振和城投债成交好转，有利于提高城投平台再融资能力，同时也有 利于推动城投平台转型。个股方面，我们统计了前十大股东中城投持 股比例 TOP50 的个股。

（3）金融化债通过创新金融工具对存量债务进行置换、展期、降息 等。考虑到财政化债仍然受到地方债务限额的影响，金融化债在本轮 化债周期中的重要性可能提高。AMC 业务模式以不良资产收购与处置为 核心，在化债背景下承接端不良资产量有望增长。而资产端通常具有 顺周期的特征，如果在稳增长政策加码背景下，经济修复趋势向好， 资产质量也有望提升。个股方面，我们统计了三类相关概念公司，一 是控股股东为 AMC 或 AMC 子公司的上市企业。二是主营业务为 AMC 的上市企业，仅海德股份一家。三是持有省级 AMC 股权的上市公司。

（4）年内土地储备专项债券有望再次启动，有利于改善房企土地储备 质量，促进房地产市场供需平衡，从而起到稳定市场的作用。我们统 计了房地产上市公司的存货规模以及存货占总资产的比例。存货占总 资产的比例过高，可能说明企业囤积大量难以变现存货，土地收储可 能在一定程度上减轻相关企业的流动性压力。