固定收益专题报告：转债分析框架初探.pdf

固定收益专题报告：转债分析框架初探。可转债作为能够转换成股票的特殊债券，进可攻、退可守的收益特征使其成 为固收投资者搏取超额收益的利器。那么如何理解转债？转债有哪些基本的 要素及特殊条款？转债市场有什么样的特征？哪些因素主导了转债的价格 走势？本文聚焦于此。

1、基于历史数据以及最新个券案例，对转债的基本要素、条款、市场结构 进行了论述说明；并对24年转债回售比例提升的情况进行了解释说明。

2、结合转债的收益特征，对影响转债价格的4 大主要因素进行归纳，并论 述各自对转债价格的作用机制。

主要线索一：强赎、回售、下修条款是转债3大特殊条款

1、强赎条款是发行人的权利，核心目的是促进转债持有人尽快转股。近年 来，基于正股关注度、股权快速稀释压力的考虑，选择不执行强赎案例增多。

2、回售条款是转债持有人的权利，旨在保护持有人，给予最低的收益保证。 不过需注意回售权利一年只有一次，并且并非所有转债都有回售条款。

3、下修条款是发行人的权利，旨在降低转股难度促转股，快速实现转债平 价的重置。转股价下修决议需股东大会审议，具有一定的不确定性。

主要线索二：正股、估值、债底以及条款博弈是分析转债回报的主要因素

1、正股是驱动转债价格上涨的核心动力。转债虽以债为名，实际多数以股 为终点。不同于股票研究的是，转债存续期有限。转债正股我们更侧重于短 期业绩弹性，正股股性的强弱分析。

2、估值是影响转债价格的又一重要因素，估值弹性的释放甚至可以使转债 取得超越权益的表现。进一步拆解影响估值的因素，正股预期、转债供求关 系和机会成本是我们认为最重要的3点因素。

3、相较正股而言，债底波动幅度较小，难以左右转债价格的走势。熊市环 境下平价结构大幅恶化以及信用风险的冲击，往往会出现部分转债跌破债底 的情况。因而债底对转债价格的指导意义目前已较为有限。

4、最终实现转股退出是多数转债发行人的核心诉求。回售压力&促转股压力 &股东配售回报压力都使大股东有动力下修转股价格推动转债价格走高。筛 选潜在的下修标的，博弈下修对转债投资者来说也是重要的收益来源。