船舶行业研究：周期向上，景气可期.pdf

船舶行业研究：周期向上，景气可期。船舶-航运产业链：下游航运需求驱动中游船舶制造。1）上游：船舶-航运产业链上游主要由直接原材料（占20%-30%造船成本）、船舶零部件（占45%-50%造船成本）和船舶设计（占 5%造船成本）三大板块组成。2）中游：船舶-航运产业链中游是船舶制造环节，整体造船周期从订单签约到交付一般为16-36个月，具体因船型而异。船舶建 造及支付节点包括开工（支付20%合同价款）、切钢板（支付20%价款）、铺龙骨（支付20%价款）、下水和交付（支付40%价款）。 3）下游：船舶-航运产业链下游以海运为主，市场空间广阔。2023年全球海运贸易量达到123亿吨。

大周期：船舶周期与经济周期共振，步入上行阶段

1）大周期下视角下，经济上行带动船舶-航运产业链景气度上行。复盘实际GDP增速、波罗的海干散货指数、新接订单量、新船 造价指数的走势，我们发现经济上行对船舶-航运产业链牵引作用明显。

2）经济环境、航运市场和造船市场之间存在经典的“经济增长→航运市场繁荣→造船市场繁荣”的产业律动规律，而随着经济 周期进入下行期，造船市场进入繁荣末期。该产业周期律动规律在经济上升期或弱复苏时期表现明显，在经济低迷期表现不显著。

中周期：船舶老化、新环保政策推动船舶更新需求；行业产能出清下，造船价格维持高位

1）需求端：船舶老化推动船舶更新。①全球船舶“老龄化”严重，平均船龄在2023年达到13.7年，以数量计41.8%船舶船龄超过 20年；我们认为在有海运贸易需求及运价为支撑的前提下，未来几年会迎来大量船舶拆解并催生船舶更换需求；②我们以存量替 换的逻辑预测，以载重吨为单位的造船完工量作为预测指标，并假设散货船、油船、集装箱船平均寿命分别为28年、25年、27年， 并假设其他船型平均寿命为27年，则2040年预计将迎来船舶拆解的峰值，2025、2029、2034年分别迎来拆解的小高峰。

2）政策端：新环保政策进一步推动船舶更新。大量船舶为满足IMO新规提出的EEDI及EEXI等能效指标要求，须通过限制主机功率、 使用低碳燃料、安装节能装置等方式进行改造；老旧船舶改造的不经济性促使船东更新船舶。

3）供给端：行业产能出清下，造船价格维持高位。2008年金融危机后，全球船厂经历了大量破产和资产重组，产能快速出清， 行业集中度显著上升。全球活跃船厂数量从2008年的1033家下降至2024年8月的376家；其中，中国活跃船厂数量从2008年的464 家下降至2024年8月的161家；从当前主要造船国中国的产能利用监测指数看，当前造船市场处于供不应求的状态，新船造价在未 来一段时间内维持高位。

小周期：地缘冲突及公共卫生事件短期扰动船舶需求

1）新冠疫情冲击下，集装箱航运运力紧缺、运价高位，集装箱船新增订单显著增加：2020年新冠疫情初期，部分航运公司缩减 集装箱船运力，叠加人力因素、港口封锁等因素导致集装箱船运力明显降低；在此背景下，随着2021年新冠疫情中期海运贸易回 暖，集装箱船运需求增加，但彼时集装箱船运力紧缺而难以适配需求；“一箱难求”的格局推升集运运价，2021年集装箱船新船 订单量显著增加。

2）俄乌冲突催生LNG运输船需求：俄乌冲突背景下欧洲能源紧缺，叠加2022年9月北溪管道事件的影响，欧洲45%的天然气管道运 输转为海运，进而快速提升了对LNG船的需求。在此背景下，2022年LNG船订单增幅高达147.0%，俄乌冲突推动了LNG船需求的增 长和船价的上升。

3）红海危机推动集装箱船订单短期起量：红海-苏伊士河航道承载了全球近45%（2022年数据）的集装箱船运力；2023年“红海 危机”迫使部分船只绕行好望角，导致航线耗时增加和运输成本上升。短期内，船东运力紧缺推升2024年集装箱航运运价，推动 集装箱船订单量显著增长；2024年1-9月新增订单量达到290.0万TEU，远超2023全年水平。