大宗供应链行业研究：量增利稳，顺周期下龙头攻守兼备.pdf

大宗供应链行业研究：量增利稳，顺周期下龙头攻守兼备。 大宗供应链模式规避价格波动风险，行业利润主要源自服务收益。大宗商品是工业生产和日常生活的基础，用途广泛、交易量庞大，价格会 受到多重因素影响出现较大变动。随着行业发展，大宗商品交易逐渐 从传统贸易模式转变为供应链管理模式，衍生出大宗供应链企业；企 业服务范围覆盖物流、融资、仓储等多个环节，帮助客户管理从采购、 库存到销售、运输、资金等全过程风险。企业利润来源也由此前主要赚 取买卖差价逐渐转变为主要赚取提供大宗商品流通服务的服务收益 等，行业整体效率提升、风险管控能力加强。

行业集中度持续提升，龙头业务规模提升。

1）行业集中度：大宗供应链货品品类众多，包括金属矿产、能源化工、 农林牧渔等多种类别，需求庞大。因而国内供应链市场规模也非常巨 大，但行业集中度低，头部企业仍有非常大的市占率提升空间。回顾过 去大宗供应链市场集中度，大宗供应链企业CR4的市占率已经从2016 年的1.21%增至 2022 年的 4.18%，头部效应凸显，市场集中度持续 提升。

2）龙头企业经营：建发股份、厦门象屿大宗商品经营货量大体保持稳步增长，厦门国贸在2021~2023年货量基本稳定；各公司供应链业务 收入年均营收及毛利增速均较高。2024年上半年，建发股份、厦门象 屿、厦门国贸大宗商品经营货量分别为1.05、1.01、0.78亿吨，同比 分别+9%/-0.6%/-30.9%。业绩方面，龙头企业的供应链业务营收在 2016~2023 年年均增速均在20%以上，收入保持快速增长；毛利年均 增速均在9%以上，盈利也有稳定提升。

期货套保对冲，大宗供应链单吨利润稳健。

1）大宗商品价格波动，期货套保对冲影响。大宗供应链企业经营受到 价格波动影响，业务可结合期货套保工具对冲价差影响。供应链企业 通过期货套期保值等手段后，利润与大宗商品价格指数关联性减弱， 业绩受价格影响的程度降低。

2）服务链条延伸，单位货量利润中长期或有上行趋势。建发股份、厦 门象屿及厦门国贸等龙头企业积极拓展品类货种，延伸上下游供应链， 提升货量稳定客源，保证业务盈利稳定性。单吨毛利看，厦门象屿整体 大宗商品单吨毛利较稳健，金属矿产类商品单吨毛利基本能保持在40 元/吨左右。厦门国贸的金属矿产类商品单吨毛利稳定增长，24H1 达 到37.4 元/吨，能源化工类商品单吨毛利稳健，24H1回升至48.9元/ 吨，超过以往水平。

3）2023年影响已结束，结构性调整单吨利润或上行。2023年工业景 气度较低，大宗商品市场需求放缓，价格较明显下降，客商企业经营活跃度降低，商品货物、货币资金等周转放缓。大宗供应链企业一方面信 用风险加大、风控要求提升，另一方面为保障业务长期稳定性、主动让 利客户，企业应收账款及存货周转率均有较明显下降。此外，大宗供应 链服务商保存的部分风险敞口也受到大宗商品价格下行影响，盈利下 滑较多。后续看，我们认为经济景气度或已接近底部，政策端也有诸多 利好提振行业需求，大宗商品市场有望迎来周期上行拐点。同时，大宗 供应链企业主动收窄风险敞口、调整货种结构、提升风控要求，严控信 用风险。多重因素叠加，企业商品单吨毛利有望回升。

利润触底估值低位，高股息有望带来较高投资价值。2023年供应链企 业的供应链业务营收同比下降较多，2024年上半年仍有同比下降；但 业务毛利同比增速已有回正，业绩有望触底。对比此前供应链企业的 单吨毛利情况，厦门象屿主要货种的单吨毛利稳健，厦门国贸主要货 种的单吨毛利增加或回升明显，整体单位利润都较为稳健，业绩回升 可期。估值及分红来看，当前大宗供应链企业的估值水平不高，PE及 PB历史估值分位均处较低位置，具备较大估值修复空间。从分红情况 看，假设建发股份、厦门象屿、厦门国贸仍能维持此前分红比例水平， 对应股息率分别能达到5.0%、6.8%、6.0%，具备一定投资价值。