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公铁路、港口、大宗供应链行业2025年度策略报告：重视商业模式新生的红利板块。高速公路板块：相较2020年以前，高速板块商业模式变化体现在更聚焦主业投资、 更注重股东回报，叠加利率下行周期，类债资产配置价值提升；同时行业政策正在加 速推进，久期扩张逻辑进一步扎根。（1）2024年初至今部分货车由于企业盈利预期较 弱等原因，改走免费的国道，公路货运表现不及客运；四季度货车客流随着宏观环比 回暖，25年高速公路货运有望稳健恢复、客运有望持续保持增长。（2）高速公路行业 业绩稳定、现金流充沛，同时注重股东回报，普遍采用高分红的派息政策，因此股息 率较高。高速公路股票收益主要由资本利得+股息收益两部分组成，2013-2022年高速 板块的超额收益主要由股息收益贡献，板块的防御性和避险性显著。反观2023-2024 年初至今，资本利得收益是高速高股息标的的主要收益来源，可见高速板块的投资价 值出现了转换，短线投资的防御性诉求减弱，取而代之的是资金在中长线维度，对优 质央国企的价值投资、对红利板块的主题性投资。此外，相比2016年出现无风险利率 下行时，红利标的的股息收益率与中国十年期国债收益率的“息差”为171bp，当前“息 差”为343bp，属于2013年以来的较高值；且非标资产已淡出绝大多数机构的投资范 围、保险会计准则的调整导致类债股票受到青睐，我们认为“息差”有进一步缩小的空 间，在无风险利率中短期内维持低位的预期下，红利板块仍有上涨空间。（3）“一法两 条例”修订进入关键后期阶段，有望进一步打破经营性公路收费期限上限。

铁路板块：商业模式变革体现在由公益性逐步转向市场性，票价提升已成趋势，同时 消费降级利好客运；煤炭生产下滑带来货运走弱，货运明年有望改善。（1）客运方面， 2024年以来铁路客运量同比大幅增长。（2）货运方面，24年以来铁路货运受到山西煤 炭生产安监趋严的影响，出现下滑。随着未来煤炭供给逐步企稳、内需回暖、库存积 压改善，铁路煤炭运量明年有望迎来改善。（3）铁路竞争性环节市场化改革更聚焦于 运输公司主体。当前中国铁路票价由运输主体完全自主决定，铁路票价提升已成趋势。

港口板块：上半年抢出口带来集装箱吞吐高增，7月以来增速有所回落；港口费率修 复趋势明显。（1）2024年1-10月全国港口累计完成集装箱吞吐量27648万TEU，同 比增长7.57%。1-9月受美国大选后加关税预期带来的抢出口影响已减弱，预期未来集 装箱吞吐量增速将回归稳健。（2）港口费率修复已形成趋势，一方面是在航运行业景 气度持续的情况下，港口进行恢复性调价；另一方面，在全国范围内各个重点省级港 口整合均取得阶段性进展，港口恶性竞争有效缓解，港口费率出现恢复性增长。港口 已公布的费率标准仍低于2018年“反垄断调查”之前收费标准，同时港口整合效应持 续兑现，叠加2024年以来持续高涨的集运价格，港口装卸费用有一定提升空间。

大宗供应链板块：随着宏观经济的温和修复，大宗供应链企业有望触底反弹。对标海外，国内大宗供应链行业集中度低，行业资源不断向龙头公司集中，待宏观经济回暖 后未来规模效应将持续兑现；同时转口业务助力拓张海外市场空间。龙头公司不断深 入产业链上下游、延伸利润环节，近年来提质增效效果显著，大宗价格企稳回升后， 利润率有望持续提升。