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A股+港股联合专题：中国资产重估第二阶段投资主线。行情节奏由政策拐点期过渡至政策验证期。以 10 月 8 日为分水岭，伴随着个人投资者和杠杆资金情绪的合理降温，中 国资产重估行情或由政策拐点期迈入政策验证期。市场震荡中枢的运行方 向，或取决于信贷能否止跌企稳，亦即，1）地产先行指标能否持续好转，2） 财政部署能否适时有力地跟进，从近两周的地产经纪人预期调查，及 10 月 12 日财政部发布会的表态来看，两者在朝着正面的方向演绎。参照过往规 律，第二阶段政策验证期，若信贷如期企稳，中长线配置型资金渐进式入市， 则指数震荡上行，板块呈现剧烈分化，择线的重要性逐步强于择时。

宏观视角，三大交易或交织演绎 。尽管美国大选等低预测度变量仍存，我们认为中期内有三个具备“相对能见 度”的交易机会值得深挖。第一，降息交易，随着美债利率来到 4%，海外 贴现率向中性位置回归的判断胜率提升，医药及港股互联网板块等美债利率 敏感型+盈利预期改善型行业或受益；第二，景气交易，三季报期来临，投 资者聚焦业绩，中国 G 端与海外 B 端加杠杆的交集品种——中游资本品， 既受益于设备更新或新基建投资，亦受益于外需上行，其中工程机械/工控 自动化/电网设备/光通信景气上行趋势突出；第三，政策交易，若市场震荡 中枢向上，信贷复苏不可缺席，地产链及内需消费或有风险溢价重估机会。

微观视角，借国际比较寻找盈利估值错配。 9 月下旬以来，主动配置型外资连续两周净流入中国权益资产，结束了此前 长达 15 个月的持续净流出。外资配置盘对中国资产的关注度回归，意味着 中国核心资产有必要置于全球估值框架下重新审视。我们以中国和海外龙头 的 PB-ROE、PE-G 两个框架衡量，在经过了第一阶段估值修复后，中国互 联网、地产链、红利、出口链头部企业整体较海外头部企业仍具备突出性价 比；内需消费中的啤酒、制造中的传统车企、医药中的制药/CXO 等细分环 节也具备明显性价比。此外，若从自身纵向公募筹码和估值水位来看，地产 链、内需消费、医药当前机构筹码低且盈利改善预期计入程度不高。