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投资策略专题：去美元化遇到拐点，看好黄金、Vix、人民币资产。目前的全球政治与金融格局驱动了我们这次对美元阶段性历史的复盘：2018年，特朗普政府开启了美中贸易摩擦，2020年新冠疫情导致美联储和财 政联合刺激，2022年2月开始的俄乌冲突加剧了全球经济不确定性与通胀，全球资金出于避险、利率差异、经济增速差异等多重原因回流美国，美 元指数中期持续走强。但我们意识到，美国债务在2024年7月突破超过35万亿美元（自2020年以来增加超12万亿美元），而俄乌冲突中的“美元武 器化”行为加剧了全球国家持有美元作为储备的潜在担忧。虽然许多经济学家认为目前由于美国债务占GDP的比例（123.8%）远低于日本 （218.7%），美国债务完全可控。但我们认为美元债务体量及新增债务速度远大于其他经济体，而新增债务需要有增量债券人来持有，未来可能会 进入一个美债供大于求的阶段，从而产生“被动高利息”-“美债利息偿还占财政支出高比重”的负向循环，从而大幅削弱美元。这个时点我们认为 经典西方经济学给我们的指引有限，我们希望求诸历史阶段来理解美国、美元与全球政治经济格局的关系。

这个报告复盘了1960-1980年代从美元危机到脱钩黄金到“石油美元”的美元再崛起过程，与当今世界的格局非常类似：二战后布雷顿森林体系建 立确认了美元的全球核心货币地位，但日本、德国等国家的战后经济奇迹，叠加美元的持续超发，以戴高乐总统领导的法国为代表的欧洲国家开始 抛售美元购买黄金，1971年布雷顿森林体系解体美元与黄金脱钩，美元信任进一步承压。随之而来的1973年第一次石油禁运大幅增加了全球因购买 大宗商品所需要的美元，叠加战争避险情绪共同支撑了美元，在这次危机期间美国与OPEC国家形成了“石油美元”协议，通过美国的军事保护来换 取美元的再循环；1978年伊朗革命带来的第二次石油危机后，美国采取了激进的加息政策，间接引爆了拉美债务危机，美国相对全球其他国家的经 济发展优势再次建立，美元开启了长达5年的强势周期，直到1985年广场协议主动贬值。我们认为这段历史与我们目前所处的时代有诸多相似：1） 金砖国家不断壮大的同时在外汇储备中减少美债增加黄金；2）俄乌冲突带来的全球通胀和避险情绪使资金回流美元 3）美元加速超发。

我们总结了这一轮美元面临的困难，也识别到这次与60-80年代美元再崛起的核心区别：美元面临的困难：1）美国债务快速增加，贬值担忧加剧； 2）美元武器化降低美元信任；3）全球支付体系多元化，“石油美元”被淡化；4）金砖国家经济向好，跑赢G7；5）2024年10月金砖国家会议探 讨新支付体系。这一轮核心的不同：1）上一轮的竞争国家日、法、德都受到当时美国的军事震慑，而这一轮金砖国家则不同；2）这一轮金砖国家 体量庞大，发展经济不依赖美元债务，美国可能无法通过美元潮汐炮制类似拉美和亚洲金融危机来削弱金砖国家；3）这一轮顺差国家不像OPEC国 家受美国军事保护，没有义务将顺差回流美债；综上我们认为，随着金砖国家成员的扩张，以及一个新的金融体系的逐渐成型，“美元武器化”的 威力也将不负存在，美元的特权地位可能已经在崩溃的边缘。

看好黄金、VIX与人民币资产：黄金：金价跟随实际利率的框架在当前已经失效，全球央行相对美债更增持黄金是核心推动因素，当我们预期的美债 供大于求导致被动高利息的阶段出现时，预计黄金的美元价格将持续创新高；VIX：当下美国表征经济数据依然指引“软着陆”场景，但贫富差距的 持续扩大已经逐渐伤及美国经济的根基，由于美国居民财富集中于房产和权益资产，房价、股价都在历史新高的当下，任何小概率事件导致的市场 回调会大幅削弱消费信心，形成市场与经济基本面的反身性，建议使用VIX指数对仓位进行保护；人民币资产：中国目前正在采取强有力的货币、财 政政策进行逆周期调节，此前全球的EX-China资金配置正在反向，看好外资回流与居民存款搬家共振带来的人民币资产崛起。