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新天绿色能源研究报告：风电+天然气双轮驱动，优质现金流助力资产规模稳增。华北地区领先的清洁能源领先企业，风电+天然气双轮驱动，实控人为河北省国资委。2010 年，河北省 国资委 100%控股企业河北建投与建投水务共同发起设立新天绿色能源，并于同年在港股上市。经过多 年发展，公司形成了以风电为主、天然气为辅的主要盈利格局：2023 年实现营收 202.82 亿元，归母净 利润22.07亿元，风电和光伏分部贡献约2/3归母净利润，天然气分部对归母净利润贡献约26%。

风电和光伏分部：1）坐拥华北优质风资源，公司风电净资产收益率相对稳定且优于同行。截至2023 年 底，公司风电控股装机达 6293.75MW，光伏控股装机 126.12MW，分部利润主要来自风力发电业务。 公司风电在华北地区装机容量占比达到 79%，风资源质量上乘，平均利用小时数长期以来均优于全国平 均水平。在优质风资源+较优的电价支撑下，2023年公司风电和光伏分部净资产收益率12%左右，处于 同行领先水平。2）在手资源充足，河北海风规划落地进一步打开成长空间。截至 2023 年底，公司风电 在建+核准未开工机组约为风电控股装机容量的 56.1%，为后续资产规模扩张奠定坚实基础。2024 年初 河北海风规划落地，规划建设省管海域风电项目180万千瓦，国管海域风电项目550万千瓦。作为河北 省领先的清洁能源企业，公司有望充分受益，未来成长可期。

天然气分部：兼具中游管输与下游城燃分销业务，唐山 LNG 项目进一步完善产业链布局，LNG 增量带 动售气规模快速攀升。近年来随着对下游城燃项目的并购，公司零售气量占比逐渐提升，带动总体售气 购销价差有所提高。唐山LNG项目第一阶段及外输管线于2023年建成投产，LNG成为当前售气增量主 要来源，2024H1售气量30.17亿立方米，其中LNG售气量6.91亿立方米、超过2023全年，2024全 年售气量有望增长 25%以上；在国际天然气价格回归合理区间情况下，唐山 LNG 项目亦有助于提升公 司气源成本管控水平。此外河北顺价工作已于2023年全面落地，公司零售气量毛差有望回升。

资产质量较优，现金创造能力值得重点关注。面对行业机遇，现金流可有效支撑资本开支需求，有望带 动盈利规模及资产规模稳步提升。2023 年公司折旧摊销费用合计 23.79 亿元，折旧摊销/净利润达到 100.2%；经营性现金流 48.52 亿元，是净利润的 1.77 倍，可见净利润无法反映真实的现金创造能力， 根本原因在于风电营业成本以折旧摊销等非付现成本为主。若以净利润+折旧摊销作为净现金流创造能力 指标，则 2023 年经营数据对应净现金创造能力约 47.5 亿元，可覆盖 2023 年资本性支出（61.47 亿 元）的77%。随着在建风电及天然气项目逐步投产，公司盈利规模及资产规模有望稳步提升。

立足当前时点，在港股流动性显著修复、市场风险偏好回归的大背景下，绿电板块整体估值水平有望抬 升；公司作为板块内资产质量较优标的，估值水平有望快速修复。