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宏观经济研究：模型视角下的中国利率、物价与经济。2024年1月《中国实际利率仍然较高》，根据我们测算的两种实际利率，都 处于过去十五年以来较高水平。从实际利率与CPI的关系可以看出，实际利 率过高，CPI 会过低；从实际利率与投资的关系可以看出，实际利率走高会 降低未来12个月的贷款需求。根据这一领先规律，2024年贷款需求的提升 可能较为有限。

2024年2月《中国自然利率和泰勒公式》，自然利率测算过程中，我们基于 利用空间状态模型，采用 LW（2003）和 HLW（2017）的方法，使用 2004Q3-2023Q4 的数据估算中国的自然利率，基准利率选择七天回购利率和 加权贷款利率，测算结果表明：

（1）无论是代表政策利率的七天回购利率还是代表全社会融资成本的贷款利 率，得出的自然利率非常一致；

（2）自然利率与实际GDP 增速接近，符合索洛增长模型中自然利率与经济 增速之间的关系，与美国测算结果相似；模型计算出的潜在经济增速与我们 在《再议中国潜在经济增速》得出的潜在经济增速走势也相近。

（3）2008年后自然利率总体下行，自11.74%下降至2023年末的4.89%。 自然利率与我们之前测算的资本净回报率走势较为一致。

（4）2023 年末，我国自然利率已接近加权贷款实际利率水平。若自然利率 继续下滑，实际利率继续上行，我国实际利率可能会击穿自然利率，这预示 着资金成本将处于市场供需平衡的均衡点之上。

泰勒规则检验过程中，我们选取七天回购利率来检验泰勒规则中利率缺口、 产出缺口和通胀缺口的关系。从结果来看，中国的利率缺口与通胀缺口为负 相关关系，也即意味着泰勒规则在中国表现得不明显。泰勒规则在中国并不 适应，这主要原因可能是中国经济处于从资本短缺向资本过剩转型，货币传 导机制不畅以及货币供给量作为调控目标造成的，利率还未实现市场化，利 率缺口明显背离产出缺口和通胀缺口。

中国央行在确定合理的利率水平时，目前可能主要是根据以货币供应量为主 的货币需求的反应效果而进行相机抉择。根据我们的测算，我国自然利率将 在未来几年在持续下降，实际利率将会持续向自然利率靠拢。未来如果自然 利率持续下降，中国或仍将处于长期降息周期中，2024年或仍是降息大年。 2024年5月《中国未来物价走势分析》，主要分析中国未来物价走势，希望 通过这种方式判断物价长期形势。对于中国未来的物价走势，我们首先确认 存在货币需求的协整关系，再根据VAR模型估算价格波动的动态。模型测算 结果显示价格指数的中枢水平在 2024 年后有继续向下趋势。这表明其他条 件不变的情况，模型预测仅在产出水平、货币供应量和利率与价格的相互影 响下，中国价格水平增速在2030年前仍为正增长，该研究结论并不支持我国 会进入长期通缩。

总结来看，我们认为当务之急就是稳住居民的储蓄意愿，提高直接融资占比， 提高货币流通速度。止住宏观杠杆率的快速上升，或能一定程度上防止中国 进入长期低通胀。要想保障存款利率不降至零，防止出现流动性陷阱，我们认为，应该持续积极财政刺激或深化体制改革。

2024年8月《流动性陷阱》，回顾日本之所以会掉入流动性陷阱，主要原因 是经济增速的快速下滑和自然利率降至零。1991 年土地泡沫破裂之后，M2 同比增速快速下降，造成居民和企业预期未来货币供应量趋势性下降，进而 影响到物价走势。在“灵活价格”体系下，物价可以一次跌到位，未来物价 增速能保持和货币供应量同样的增速。但实际上真实世界的物价走势更加是 粘性的，也即物价下跌的时间会长于货币供应量下降的时间，进而造成货币 流通速度快速下降，尤其是 M1 增速还在上升的条件下，M1 货币流通速度 下降更快。

根据克鲁格曼的建议，在债务泡沫破裂之后，央行应尽早承诺持续提供货币 供应量，实施通胀目标制，让实际利率能够大幅下降至可以刺激经济的合理 负值水平，走出流动性陷阱。