固收深度报告：化债进程中，利息偿付资金从何而来？.pdf

上传者：J***
时间：2024/09/06
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固收深度报告：化债进程中，利息偿付资金从何而来？

城投利息偿付难的背景：

1）基于不同省市截至 2023 年末存量城投债平均票面利率、非标利率、银行贷款利率和城投有息债务余额，测算可得全国城投债务余额在城投标债占比处于 20%-100%时相对应产生的付息压力区间为 1.56-1.79 万亿元。若假设平台偿付利息的资金来源为自身经营性现金流，则全国城投平台合计经营性现金流净额仅为-0.42 万亿元，难以覆盖存量债务利息规模，在城投标债占比 40%以上时利息偿付缺口即可达约 2 万亿元。其中，非重点高风险区域中，利息偿付缺口较大、有息负债规模较高的区域如浙江、江苏、湖北、四川、山东预计未来或系非重点区域中更具备推动化债进程驱动力的区域，建议加以关注；重点高风险区域中，辽宁、宁夏、天津、云南 4 地城投平台经营性现金流净额基本可覆盖相应利息支出，其余地区仅存在少量现金流付息缺口，表明一方面或由于政府支持的化债措施促使化债重点地区城投债提前兑付比例提升，付息压力相对减少，另一方面或由于重点区域严控新增政府投资项目，故运营成本较高的基建项目减少，叠加城投退平台向市场化转型提速，经营性现金流优化，可助力覆盖自身债务利息。鉴于现下城投债发行利率已接近地方政府债，未来新增债务融资成本进一步下行空间有限，因此预计城投付息规模将继续保持，偿息压力或将延续，故寻求利息偿付资金来源、避免债务利息违约刻不容缓。2）发行境内债：发行规模占比最大的城投公司债用于“借新还旧”的资金大部分仅覆盖存量债务本金，而其余如企业债、短融、PPN 等券种所募集资金中或有部分可成为城投平台用于偿付存量债务利息以及补充流动性的主要资金来源，表明城投平台公开市场发债募资用于“借新还旧”主要针对债券本金部分，涉及利息偿付的债券占比较少；银行贷款：城投平台可执行项目数量减少、新增项目数量不足或质量一般叠加因房地产行业景气度下行导致作为抵押物的土地和房产价值下跌，双重因素对于银行主动为资质较弱区域内的城投平台提供信贷支持的意愿造成显著影响，增加城投平台融资难度，加剧利息兑付压力；非标融资：监管对于信托、资管、融资租赁等非标业务态度较为严苛，一方面积极清理整顿地方金融资产类交易场所，另一方面频繁发布融资租赁相关政策严控非标新增，致使城投平台无法通过非标融资这一方式补充资金偿付利息；发行境外债：由于城投平台境外发债融资成本较高叠加监管政策收紧，预计平台通过发行境外债以缓解利息偿付压力的方式或难以为继。3）综上所述，因城投平台有息负债余额较高且短期内融资成本压降幅度有限，城投平台经营性现金流难以完全覆盖债务利息支出，叠加融资监管全面趋严趋紧，平台端境内债券资金募集用途以偿还本金为主、境外债券严控新增且成本偏高，银行端项目融资和抵押融资受限，非标端严监管阻碍主体通过融资租赁等渠道募资，表明城投平台当前较难通过各类融资渠道取得资金用以填补利息偿付缺口，整体面临较大付息压力。