地方债分析框架.pdf

地方债分析框架。一、地方债已成为利率债中规模最大的品种，长期债券比重提升。 在 2014 年逐步形成地方债“自发自还”模式后，随着地方建设项目融资、隐债 置换和地方债借新还旧等需求增多，地方债规模逐步扩大。如今地方债已成为规 模最大的利率债品种。截止 2024 年 6 月，地方债存量规模有 42.4 万亿元，在 利率债中地方债规模占比达 43%。 长期地方债发行规模占比较高。2019 年后为了满足专项债项目收益和融资自求 平衡的要求，地方债的发行期限开始延长。2020 年后期限在 15 年以上的长期 地方债的占比大多稳定在三分之一左右。截止 2024 年 6 月，期限在 15 年以上 的地方债发行量占比达 34%，地方债加权平均发行期限达 12.7 年。发行期限的 拉长也有利于地方政府优化债务结构，平滑债务到期压力。

二、地方债一级的发行如何定价。 地方债发行定价逐步市场化。1）起初非市场化的发行定价使得地方债发行利差 收窄。2015 年财政部规定一般债券和专项债券发行利率在承销或招标日前 1 至 5 个工作日相同待偿期记账式国债的平均收益率之上确定。2）2018 年地方债发 行利率以国债为基础开始固定加点。2019 年 1 月财政部将地方债投标下限放宽 至上浮 25bp-40bp。2019 年 6 月至 2021 年 6 月地方债发行利差平均值基本均 围绕 25bp 浮动。3）2020 年财政部提出地方债发行定价换锚，经济水平较高的 地区发行利差下行更快。2020 年 11 月财政部发布《关于进一步做好地方政府 债券发行工作的意见》，提出鼓励具备条件的地区参考地方债收益率曲线合理设 定投标区间。之后地方债整体发行利差降至 10bp-25bp 区间。

三、地方债二级利差走势受地方债供给以及机构行为影响。 1）地方债供给和地方债与国债利差存在正相关性。由于二级市场上国债流动性 优于地方债，地方债的流动性溢价更高，所以供给冲击来临时，地方债收益率较 国债收益率上行幅度更大。经验来看，地方债与国债利差和地方债供给正相关。 2）机构行为影响地方债二级利差。资产荒下，机构普遍采用票息策略。考虑税 后收益率后，地方债对于保险、公募基金以及其他资管产品的性价比提升，从而 不断压缩地方债与国债利差。对于机构而言，资产比价还需要考虑各债券品种税 后的综合收益率。①保险自营：非金融信用债税后收益率较名义收益率降低较 多，对比下长期地方债和长期国债的税后收益率更高；②公募基金：长期地方 债、超长信用债和超长国债税后收益率占优，其中地方债优势愈发明显；③其他 资管产品：长期地方债和长期国债税后收益率持续相对较高。