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科伦药业研究报告：传统触底，创新突破。创新突破：ADC 龙头，价值验证，商业突破。 SKB264：商业化在即，国产最快，海外携手默沙东。SKB264 单药治疗 TNBC(3L+)适应症国内已申请上市，有望成为首个获批上市的国产 Trop2 ADC， 同时 TKI 耐药 EGFR 突变 NSCLC， HR+/HER2- 乳腺癌（2L+）等国内临床Ⅲ期 研究正快速推进中。SKB264 在 TKI 耐药 EGFRmt NSCLC、EGFRwt NSCLC、 TNBC、HR+/HER2-BC 中均显示出良好疗效与安全性。全球看，截至 2024 年 7 月 8 日，默沙东围绕 SKB264（MK-2870）已经累计启动了 10 项涵盖多瘤种全球 Ⅲ期临床，成长空间可期。 A166： HER2+ BC 已 NDA，望成为国产首款。 A166 在 BC&GC 均显示出良好 疗效及安全性，2023 年 6 月已启动确证性Ⅲ期试验，探索 A166 对照 T-DM1 用 于 2L+晚期 HER2+ BC，另外还有多项针对其他晚期 HER2+实体瘤（包括 GC 和 CRC）的 1b 期临床试验正在进行中。 非 ADC 管线：储备丰富，收获在即。公司在非 ADC 赛道上储备丰富，覆盖肿 瘤和自身免疫性疾病，其中 A167（PD-L1 单抗）用于 RM-NPC 3L 及以上治疗已 于 2021 年 11 月递交 NDA 申请、A140（西妥昔单抗的生物类似药）用于治疗 RAS 野生型转移性结直肠癌及头颈部鳞状细胞癌已于 2023 年 9 月递交 NDA 申 请，有望成为国产首款。A400 NDA 在即，进度领先，数据优异，2024 年有望提 交 RET+ NSCLC NDA。

中间体&原料药：盈利能力改善，合成生物学释放弹性。 核心产品量价齐升，降本增效挖潜。公司抗生素中间体&原料药市占率领先，其 中硫氰酸红霉素、头孢类中间体、青霉素类中间体产量均达到国内行业前列， 2023 年至今核心产品量价齐升叠加降本增效，带来营收和利润延续增长。 合成生物学品种放量在即，有望贡献中长期业绩弹性。截至 2023 年底已有红没 药醇、5-羟基色氨酸、麦角硫因、依克多因等多个产品进入试生产、销售阶段， 我们看好公司完成合成生物学从选品-研发-大生产的全产业链布局，红没药醇、 5-羟基色氨酸等合成生物学系列产品陆续商业化生产，有望贡献中长期弹性， 2024-2026 年公司中间体&原料药收入 CAGR 有望达到 13.3%。

大输液：稳健增长，盈利改善。 我们认为公司基础输液有望受益于市场扩容维持较稳定增长，看好密闭式输液占 比提升、产品结构优化，肠外营养新品放量带动 2024-2026 年大输液收入复合增 速有望达到 7.9%。 基础输液有望受益市场扩容维持稳健增长。根据公司 2023 年年报，随着医疗机 构恢复正常诊疗和基层医疗机构恢复输液治疗方式等因素的影响，输液市场整体 需求量扩容，行业整体呈现增长态势。我们认为基础输液有望受益市场扩容维持 稳健增长。 密闭式输液占比提升，集采叠加产品结构升级有望带动大输液整体盈利能力向 好。随着肠外营养在售产品不断增加，即配型粉液双室袋启动销售，品种丰富程 度持续拓展，中长期有望支撑大输液板块收入增长。盈利能力方面，我们看好产 品结构升级叠加带量采购驱动下，大输液整体盈利能力向好。