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煤炭行业更新报告：煤炭行业复盘30年，投资逻辑的更迭。煤炭行业过去30年是周期品投资框架的典型印证，紧跟经济波动的脉搏。未来在资 产荒问题逐步凸显背景下，煤炭红利资产的投资吸引力在不断增强。

我们通过复盘煤炭30年历史，揭露煤炭的投资发展脉络，找寻煤炭 股的投资逻辑，我们认为煤炭行业过去30年是周期品投资框架的典 型印证，紧跟经济波动的脉搏。未来在资产荒问题逐步凸显背景下， 煤炭红利资产的投资吸引力在不断增强。

深度复盘煤炭行业，过去30年是周期品投资框架的典型印证，紧跟 经济波动的脉搏。煤炭作为我国最为主要的能源，在建国后紧跟经济 发展的脉搏，投资的主要逻辑还是聚焦经济发展带来的量价齐升的 “周期品投资框架”；但随着2011年以来中国经济发展的增速换挡， 追求“高质量”发展，叠加2008年“四万亿”脉冲式需求提升带来行 业新增产能过度投放，2014-2015年煤炭钢铁行业跌落至全行业亏损 的境遇。2016年为了解决煤炭钢铁行业产能过剩问题，“供给侧改革” 正式为煤炭行业的发展翻开了新的篇章，政策加码的“供给端”开始 对于煤炭行业产生重要影响。而进入2020年以后，随着疫情后稳增 长的发力及供给侧改革的成效，煤炭的供需逐步走入紧平衡，量价均 创历史新高。2020-2022年煤价逐步走强，行业盈利创历史新高，但 本质依然逃不开“周期品的投资框架”。

投资逻辑的换挡，周期品投资框架的弱化到红利优先，背后是深刻的 供需结构导致。我们认为2024年开始，煤炭的周期品特征会逐步弱 化，预计煤价中枢到2025年将进入窄幅波动阶段，背后反应的是中 长期供需格局清晰且稳定性强，逐步摆脱“周期轮回”：煤炭行业无新 增产能扰动，国内供给失去向上弹性，进口量难现高增；而需求端中 期仍会稳定，能源安全背景下“先立后破”。而近年来以10年期国债 利率为代表的收益率持续下行，未来可能长期处于低利率的环境，在 资产荒问题逐步凸显背景下，煤炭红利资产的投资吸引力在不断增 强。