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2024年下半年海外市场展望：以正合，出奇胜，资产极致分化后的再平衡。回顾：降息预期反复，市场极化演绎。上半年美国经济存在韧性，通胀黏性显现， 首次降息时点从年初预期的 3 月延后至 9 月，美债收益率和美元指数上升引发部 分亚太货币贬值。美债定价锚作用减弱，伦敦金现在部分央行的避险需求刺激下创 历史新高。市场极化演绎，美股 AI 板块独领风骚，科技龙头与中小盘的分化加剧。

现实：美国内生动能转弱，通胀担忧或消弥。市场曾在 2022 资产极致分化后的再 平衡年末至 2023 年初时认为 2023 年美国经济衰退是大概率，然而财政余波带来 的强劲经济超出全市场预期。我们认为当前正处于与当时完全镜像的过度乐观状 态，从经济数据内部来看，美国内生动能或许并没有想象中那样强劲。

第一，就业市场的变化或预示着美国经济拐点到来。首先，5 月失业率已经上行至 4.0%。历史上失业率与（10Y-2Y）美债利差的相关性极高，能够有效体现出经济 变化，失业率上行一定程度上体现出就业市场转弱；其次，非农数据强劲可能由兼 职与移民的共同推动，而非美国经济的内生韧性；另外，美国职位空缺数/登记失 业人数比值已经恢复至疫情前的水平，职位需求不再像之前那样火热，美国就业市 场正在回归正常水平。

第二，居民消费转弱且内部分化加剧。存款方面，美国剩余的超额储蓄或支撑美国 消费至 2024 年中左右，下半年该部分支持转弱；工资方面，就业市场常态化后新 增就业人数和薪资均难以大幅上升，或直接对居民的购买力和消费意愿产生限制； 消费贷款方面，消费贷增长趋势明显放缓，信用卡违约率也有所上行。消费能力分 化在加大，职业空缺率降幅最大的行业正是时薪较低的行业，意味着美国中低收入 人群的生活压力上升，不得不进入劳动力市场寻求更多的兼职就业岗位。

第三，美国财政在下半年或有发力，但在高企的公共债务下对经济助力或有限。历 史上看，大选年美国赤字占 GDP 的比重更高，1929 年以来，美国在大选年的财 政赤字占 GDP 的比重的平均值为 3.6%，在非大选年为 3.2%，显示大选年财政主 动支出更为积极。但美国目前的政府债务水平确实引发了部分担忧，从去年惠誉下 调美国主权评级、穆迪下调信用评级展望，到麦卡锡被罢免引发美债利率飙升，再 到中国抛售美债和耶伦访华，均显示出美债信用问题开始受到市场关注。