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家居行业专题报告：存量需求占比提升，挖掘模式升级、渠道品类的Alpha增量。家居：地产后周期的耐用消费品，需求稳定增长。定制家居服务属性重，位于产业链更 前端，渠道分化明显，但具备流量入口优势；成品家居标准化程度高，有望受益存量需 求崛起，生产规模效应&渠道结构稳定性更强，利好行业集中。随着家居企业多品类、 多渠道发展，品类边界逐渐弱化。早期家居受益地产红利，近年来存量需求占比持续提 升，稳固家居基本盘。根据国家统计局，2023 年家具制造业收入达到 6556 亿元， 2011-2023 年复合增速达 5.4%，需求实现稳健增长。

家居行业复盘：由地产红利走向多维增长，头部企业有望穿越周期、整合市场：

1）2016 年以前为行业红利期：地产驱动+渗透率提升。2009-2016 年住宅销售、竣 工面积年复合增速分别为 6.9%、2.7%，虽期间有阶段性地产调整，但整体仍呈上升趋 势。另外家居品类渗透率持续提升，渠道存扩张红利，以索菲亚为例，依赖于单品类衣 柜门店快速扩张，2008-2018 年收入复合增速达 43.2%。

2）2017 年行业增长分化，头部多维竞争优势整合市场。家居行业为典型“大行业、 小公司”，集中度仍处于较低水平，头部企业打造多维竞争优势，增速持续领先：1） 渠道多元开拓，抢占流量高地；2）多品类布局，提供一站式解决方案；3）存量市场 挖掘，平滑地产周期影响；4）梯度化品牌矩阵，满足差异化客户需求。

智能家居：技术迭代融合，场景创新开拓，市场规模快速提升。根据中商产业研究院， 2023 年我国智能家居市场规模约为 7157 亿元，2019-2023 年 CAGR 达 10.4%，预计 2025 年市场规模将突破 8000 亿元。根据 Statista，2022 年智能家居渗透率约为 17%，对比发达国家仍有较大提升空间。目前智能家居以单品为主，各细分赛道发展阶 段差异较大，如智能卫浴、智能晾衣架、智能门锁赛道已经进入快速扩容期，渗透率稳 步提升；未来物联网技术成熟后，行业有望从 1.0 智能单品向 2.0 智能互联过渡。

海外复盘：复盘宜得利、汉森、家得宝三家海外主要企业成长路径，海外头部企业通过 前端零售能力建设、大家居战略、后端供应链整合和仓储能力提升，实现地产下行期逆 势增长。90 年代日本地产和股市泡沫破灭后，宜得利通过巩固产品能力、整合供应链整 合、加强终端零售核心竞争力，实现逆势高增。亚洲金融危机后，汉森实施大家居战 略，拓展橱柜以外的品类和不同层次品牌矩阵。美国金融危机后，家得宝回归零售能力 建设，通过建设配送中心、供应链整合等途径强化高效率、重服务的核心竞争力。

重点家居公司股价复盘：1）成品家居：行业周期跟随地产波动，但竞争格局相对稳 定，部分公司存在一定比例的外销业务，对国内地产变化的敏感度低于定制；2）定制 家居：大趋势与成品家居类似，地产相关性更高，收款模式为先款后货，没有渠道库存 作为缓冲，对地产变化更加敏感；商业模式迭代能力为胜负手。