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2024年石化行业中期投资策略报告：从国际并购热潮看三桶油资产价值。油气行业景气度持续，推动上游油气储量资产交易价值修复，下游炼化 资产交易有所降温。并购是石化公司战略布局、优化资产结构和深化合 作的关键手段。从产业链上游看，近年来油气并购金额与油价高低情况 呈现正相关趋势，但油气并购金额变化较国际油价有所滞后，北美地区 是油气并购核心区域。从成交金额来看，近年来平均油气并购交易金额 扩大，高价值油气并购交易占比提升，“逆周期”大规模收并购现象有所 弱化，中高油价周期有望推动并购交易持续活跃。从资产类型看，市场 对短期高回报项目需求提升，推动全球上游资产交易类型进入非常规资 产交易主导时期，在油价中高位背景下，各类国际石油公司并购金额整 体增加，北美地区非常规资产并购活动保持活跃，整体油气储量资产交 易价值明显修复。从产业链下游看，全球炼厂交易有所降温，活跃地带 由北美向欧亚切换。根据我们测算，平均单笔炼厂交易产能由 2018年的 超过 260 千桶/天，下降至 2022 年的 65 千桶/天，交易规模持续下降。

石化产业链并购交易估值方法较多，上游主要考虑围绕储量资产进行估 值，不同资产类型的适用方法不一，下游炼化资产以重置成本法为主， 加油站资产以收益法为主。在上游板块估值方面，储量是海外油气资产 并购的核心，国外储量资产交易价值评估方法较为成熟，主要分为四 类：收入预测法、经验估算法、对比销售法、勘查费用法。从不同阶段 看，在油气预探阶段，若仅发现资源量或预测储量，主要采用勘查费用 法和对比销售法；在油气评价阶段，油气区块内含有控制储量及部分探 明未开发储量，未来产能预测不确定性较大，主要采用对比销售法及经 验估算法；在油气开发阶段，对未来产量及收入的预测确定性较高，主 要采用与现金流折现类似的风险现值法。在下游资产估值方面，重资产 与规模化是炼化资产的重要特征。考虑到炼化项目的重资产投入与高运 营资本开支，本研究以重置成本法对炼厂进行估值。在加油站资产估值 方面，由于加油站资产盈利相对稳定，本研究以收益现值法对其进行价 值评估。

三桶油资产特点各异，中海油全部为上游资产，各区域资产特征差异 大，根据资产类型使用不同方法进行估值；中石油、中石化上游、炼 化、加油站资产均较多，各类资产盈利能力存在较大差异，各类资产估 值方法相近但参数取值差异大。在上游方面，分公司来看，对于中海 油，渤海和南海地区是其国内主要增储上产基地。在天然气方面，南海 地区为国内贡献主力，也是中海油国内天然气主力产区。尼日利亚、圭 亚那和巴西是其海外主要新增项目区域。对于中石油，近两年储量增长 主要来自于扩边与新发现以及油价上涨带来的储量上修。公司石油储量 开发程度已经较高，未来天然气在公司产量中或占据越来越重要的地 位。对于中石化，储量增加是储量复算、提高采收率以及扩边与新发现的综合作用，公司油气开发程度较高，天然气的上产空间更大，页岩气 或成为中石化未来增储上产的重要来源。在下游方面，中石化炼厂规模 化优势相对较大，但中石油炼厂操作成本更优。从资产结构看，中石化 产品结构更偏向化工型炼厂，但核心化工产品收率与中石油接近。在加 油站资产方面，中石化加油站布局更广，但中石油单站销量贡献更高。