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超微半导体公司研究：双轮驱动，增长和复苏双管齐下。人工智能拉动数据中心业务，推理占比或还将上升：鉴于生成式人工智能大 模型的不断成熟，人工智能加速芯片中用于推理的比例不断上升。依靠开源 软件模式，AMD 人工智能加速芯片市场份额或进一步增加，我们预测到 4Q26 或可达 9.6%。下游云服务厂商资本开支加速上涨且超市场预期，微软、谷 歌、AWS、Meta 2024 年资本开支总和或可达 1,679 亿美元（同比+39%）。 CPU 业务得益于其出众的硬件竞争力以及与晶圆厂紧密的合作，或在 2024 年 获得更多数据中心市场份额。包括数据中心 GPU 芯片 45 亿美元收入，我们预 计数据中心 2024 年收入 129.5 亿美元，同比增长 99%。

客户端业务有望周期性恢复，游戏与嵌入式业务长期看好：我们认为，个人 电脑客户端业务在 2022/2023 年连续两年录得同比负增长之后，周期性换机 开始、AI PC 兴起和 Windows 换代的综合驱动下，收入或在 2024 年重新实现 同比增长。游戏和嵌入式业务均受周期影响，收入或在 2024 年有较大的同比 双位数下降。通过对下游库存的分析，我们认为游戏与嵌入式业务收入或在 2025 年温和复苏。

估值或有上升空间：我们的目标价200美元对应2024/25年平均市盈率43倍， 首次覆盖给予买入评级。公司历史平均估值为 34.8 倍市盈率 （NTM）标准差 9.8 倍。作为对人工智能加速芯片和半导体周期向上均有敞口的标的，我们给 予公司适当溢价。我们认为数据中心 GPU 收入和公司在半导体行业复苏过程 中的盈利能力是投资者辩论的核心。我们对数据中心 GPU 收入（2025 年 60- 170亿美元）和公司经营利润率（2024/2025年平均25.7%-31.7%）的敏感性分 析显示 AMD 股价或在 164-266 美元之间。