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中期策略：寻找波动中的“定力”。核心观点： 当前市场有三大主要矛盾（地产/供给/资金筹码），前两者需时间验证，但 A 股估值或已计入相对充分的底部预期，市场重心/底部上移的判断不变，行 情的“提速”需财政/地产/美元的实质性变化。配置上，行业轮动持续较快， 投资者思维“交易化”；我们认为，最大的结构性预期差在于，市场对部分 资产穿越周期的能力认知不足；一类是以 A50 为代表的产业巨头，一类是 以家电/食饮等为代表的消费龙头，2021 年以来地产投资深度调整，凭借公 司质地的提升，上述资产 ROE 中枢高度稳健，成长为宏观波动中的“定力” 资产，但市场仍以 ROE 下行思维定价，这隐含了可观的风险溢价下修空间。

主要矛盾隐含定价决定大势“重心上移、节奏待验”。 市场主要矛盾：①地产需求何时稳住？②制造业供给何时出清？③筹码是否 出清？未来 Driver 在哪儿？地产上华泰宏观认为明年有望迈入稳态，测算 年化底部约 6 亿平(较去年下跌 35%，新房销售)，我们的模型显示当前 A 股风险溢价隐含今年地产销售同比下跌 50%，预期已超调；对供给，结合 资本开支/营收、资本开支/折旧摊销，预计产能周期底部也在明年，当前 A 股 PB 隐含 ROE 接近上一轮产能周期底部水平(2016 年)，产能周期下行压 力基本被提前定价；当前内资平均仓位不高，外资仓位近似 2016 年，筹码 不是行情约束，未来资金 Driver 在于财政效力/地产效力/美元的实质性变化。

维持非金融年度利润增速+5%的判断。 考虑到电力设备在本轮的盈利“后周期性”，我们采用二分法对 A 股盈利预 测进行调整；其中，非金融非电力设备板块盈利增速已自 2023 年下半年开 始复苏，我们预计全年同比+6%左右，主要驱动来自于名义增速温和改善对 收入的正面传导、商品价格温和上行对利润率的正面传导；电力设备盈利或 自 Q2 开始跌幅收窄，全年同比预计-12%左右（Q1 为-52%），主要改善来 自于基数变化。综上，我们预计全 A 非金融全年盈利增速+4.7%（此前预测 +5.5%），Q4 或“走出”震荡区间。结构上，出口链及服务消费或延续相对 强势，必选消费有望明显改善，地产链利润跌幅能否收窄将影响盈利弹性。

产业巨头穿越周期的能力未被充分定价，看多 A50 资产。 尽管地产需求企稳、制造业供给出清仍需时间，市场整体沿 ROE 下行定价， 但产业链内不同地位企业正在形成显著分化，这带来预期差和结构性机会。 从二线龙头（500 非金融），到一线龙头（300 非金融），再到产业巨头（A50 非金融），ROE 对地产投资的敏感度逐级下降，2021 年以来，地产投资经 历深度调整，A50 非金融代表的产业巨头 ROE 却基本维持在 13%~14%一 线，与地产投资和其他资产 ROE 趋势背离，背后的原因在于 1）三费率下 降→降本增效，2）应收周转率提升→产业链话语权强化，3）存货周转率提 升→存货管理升级，4）固定资产周转率平稳→规模经济成本优势。