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华鲁恒升研究报告：低成本为抓手无惧红海，煤化工龙头持续成长。公司是煤化工领域优质白马。 公司总部在山东德州，专注煤化工，从最初的合成氨工厂成长为多元布局 的先进综合煤化工龙头，打造了洁净煤气化、羰基合成、“一头多线”柔性 多联产等多个产业和技术平台。公司现有德州、荆州两个生产基地，拥有 260 万吨尿素、48 万吨 DMF、150 万吨醋酸、55 万吨乙二醇等产能，且有 52 万吨尿素、80 万吨碳氨、8 万吨尼龙 66、20 万吨 BDO 等项目尚在推进。

煤头尿素成本低、规模大、高成长 。高油价下，煤头尿素成本优势凸显。而在全国的煤化工企业中，公司通过 新型煤气化技术的应用、煤炭多联产综合利用等方式，成本优于气头和多 数煤头工艺。尿素是公司的传统支柱产品，德州基地设计 155 万吨，实产 可达 180 万吨，荆州基地新投建 152 万吨产能，行业地位有望进一步巩固。

醋酸、DMF 成本优势突出不惧红海竞争。醋酸受益国内 PTA 产能释放而需求持续增长，行业充分竞争，公司醋酸产 能 150 万吨规模，且依托低成本合成气平台，成本处于行业内较低水平。 国外装置老旧且检修频繁，醋酸存出海替代机遇。DMF 主要用于合成 PU 浆 料，2023 年行业产能扩张激进，景气行至谷底，公司有 48 万吨产能仍处于 行业龙头地位。凭规模和一体化优势，公司 DMF 在景气低谷仍可盈利。

煤制乙二醇产线多产品协同效应显著。我国是聚酯生产大国，乙二醇大量依赖进口。基于我国富煤少油的现状， 煤制乙二醇有较好的行业机遇。公司凭此又布局了乙二醇衍生品-草酸和 DMC 新能源材料产品，三者产量可灵活调节，板块盈利韧性较强，凭规模和 产业协同优势，草酸和 DMC 均有较高的市场占有率和话语权。