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策略专题：寻找下一个时代的核心资产。当我们在聊 ROE 稳定性的时候，我们在聊什么？ （1）市场如何定价 ROE 稳定性？市场并非简单的给予 ROE 稳定类 资产更高的定价。盈利能力强且稳定的资产，估值高；盈利能力弱， 不管稳定不稳定，估值都低；盈利能力中等，高波动反而估值高。 （2）ROE 稳定性来自哪？ROE 稳定性来自盈利的可持续增长（做大 分子）与加大分红比例（降低分母）；当前分子端弹性有限，增量来自 出海等方向，分母端则依赖供给侧壁垒（好的行业格局）以维持充裕 现金流，进一步提升分红能力。

ROE 稳定性定价的三个维度。 （1）ROE 的绝对水平决定估值的高度。估值中枢取决于潜在 ROE 水 平；ROE 中枢下移对估值的侵蚀相当明显。稳定类行业如家电、食品 饮料、水电、高速公路等，近几年 ROE 与估值中枢均较稳定，比如： 家电 ROE 中枢~17%、PB 中枢~3.0 倍；高速公路 ROE 中枢 ~9.5%、 PB 中枢~1.0 倍；水电 ROE 中枢~13%、PB 中枢~2.2 倍。 （2）ROE 的趋势性决定估值的边际变化。在 ROE 水平上行阶段， 代表着景气度扩张，通常 PB 估值能够扩张；而在 ROE 水平下行阶 段，意味着景气度回落，通常 PB 估值倾向于收缩；另外，估值顶和 估值底也取决于 ROE 的趋势拐点。 （3）ROE 的稳定性决定是否有稳态的估值中枢。①对于 ROE 相对 稳定资产：若波动率回落，则估值中枢小幅抬升（19 年以来的食品饮 料）；若波动率相对稳定，则估值中枢一般也较稳定（19 年以来的家 电）。②对于 ROE 提升资产：若波动率显著放大，则估值倾向于回落 （19 年以来的的石油石化）；若波动率适中且较稳定，则估值逐步进 入稳态区域（19 年以来的的煤炭、有色）。③对于 ROE 显著下移资 产：不管 ROE 波动率放大还是收窄，估值一般都会下移（12 年-15 年 的煤炭、有色、石油石化）。④对于 ROE 小幅下移资产：若波动率也 有明显回落，则估值中枢可能会维持相对稳定（16 年以来的水电）。

海外 ROE 定价有何经验？从稳态的估值中枢来看：ROE 16-20%， 对应 PB 2.5-4.0 倍；ROE 位于 10-14%，对应 PB 1.5-2.5 倍；ROE 位于 6-8%，对应 PB 1.0-1.5 倍。行业层面：科技/卫生保健>必需消 费>可选消费/工业/电信>基本材料/能源>公用事业>金融。