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美国债务可持续性问题探讨：新时代的底层逻辑系列专题。近年来，美国主权债务持续增长，美国国债余额屡创新高且尚未看到逆转迹 象，美国债务可持续性问题，甚至美元信任风险浮出水面。美国债务持续高 增的背后本质是一个始于原始赤字的三角恶性循环，为控制该循环风险，减 赤控债较为科学但对美国而言难行。凭借美元地位优势和诸多约束，短期内 让“雪球”一直滚动下去可能性更高，但不可避免会有诸多外溢效应，包括 利率上下两难、通胀韧性风险、美元信任风险等。

债务可持续的一般理论

国家债务传统理论大致经历了古典主义债务有害论-凯恩斯主义债务有益论-现代债务权衡论三个阶段。债务相对于经济体的规模逐渐成为判断债务可 持续与否的结构化合理指标，衡量债务可持续与否的关键在预期赤字规模及 经济增速与利率之间的关系。现代货币理论（MMT）提出了财政政策货币 化的政策假想，认为财政政策不存在预算的名义约束，只受通胀等实际约束， 政府可以实施以充分就业为目标的“功能财政”。

美国债务的可持续难题：上限难测，但难言持续

近年来美国主权债务持续增长，国债余额屡创新高且尚未看到逆转迹象， 2023 财年美债余额达33万亿美元、债务-GDP比率堪比二战时期。巨额的 原始赤字是根源，一方面是近年来拜登政府出台的一系列财政刺激法案加重 了财政负担，另一方面人口老龄化加剧+医疗成本高企+巨额军费三大长期 性因素掣肘原始赤字下限。而巨额赤字、巨额债务容易引发“三角恶性循环”： 1）巨额且难下的原始赤字推高债务比率；2）债务攀升推高利率水平；3） 利息负担加重又反过来推高债务比率，开启新循环。

债务问题演绎路径一：减赤控债，科学但难行

为了应对三角恶性循环风险，一个通常且科学的方式便是控制债务。控制债 务的通常路径有两条：一是金融压抑，本质是压低利息成本，历史上美国多 次使用金融压抑来处理政府债务问题，但长期看利率下行力量或很大程度受 到债务-GDP比率攀升所带来的上行压力制约。另一种选择是控制财政，也 即压降非利息赤字，该举措其实更加“治本”，但美国现行的实践与国际成 功经验有一定程度背离，减赤努力或应着眼于社保、医疗开支等主要矛盾。

债务问题演绎路径二：“滚动”延续，美元的特权

财政改革说来容易做来难，美元自身的货币特权也决定了另外一条更为可能 的演绎路径，即MMT理论所强调的赤字货币化。历史看，美元近80年的 国际货币根基一方面意味着美债在全球资产配置领域的难以替代性，另一方 面决定了美联储可以“无限制”赤字货币化、通过在全球范围内赚取的铸币 税推动“雪球”一直滚动下去，这是短期看更为可能的演绎路径。但不可避 免会有诸多外溢效应，包括利率上行压力、恶性通胀风险、债务上限问题等。

从债务问题到美元信任度下降

至少有两个原因可能导致美元信任度下降，一是地缘冲突中美国政府的制裁 行为推动了全球储备资产多元化，二是美联储扩表及美债持续扩张下可能的 约束机制丧失、恶性通胀甚至信用违约风险，或对美元信任度构成冲击。由 此可能产生的一些推论：1）黄金的“去法币化”属性或将凸显；2）美债利 率容易陷入上下两难境地：支付能力与信任度下降的平衡；3）全球货币体 系可能在酝酿新的变革。