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可转债研究：如何提高规避回售类下修博弈胜率？规避回售类下修博弈确定性相对较高。近年来触及下修条款和董事会 提议下修的转债显著增多，转债下修博弈的机会也随之增加。下修条 款作为发行人的一项权利，选择实施下修的的主要原因有规避回售、 促转股、大股东减持套现、金融行业补充资本金、财务结构优化等， 其中发行人为规避回售而选择下修的确定性相对较高，主要是为了避 免触发回售条款带来的资金偿付压力。

规避回售类下修主要特征。通过盘点 2018 年以来的转债下修案例， 我们发现规避回售类下修具备的特征主要有资金偿还压力较大、未转 股比例较大、已经触及回售比例、转债价格小于回售价格等，在 86 例董事会提议下修的案例中，具备以上特征的案例分别有 74 例（41 例）、61 例、41 例、21 例；此外，临近回售期案例中的各项特征相 对于已经处于回售期内的案例表现更为明显。

大部分转债选择下修到底或接近到底。转债下修底部通常为股东大会 召开日前 20/1 交易日正股交易均价、最近一期经审计的每股净资产 值和股票面值四项指标的孰高者。在规避回售类下修案例中，下修到 底、下修接近到底和下修不到底的情形分别有 39 例、29 例和 11 例， 占比分别为 49.37%、36.71%和 13.92%，大部分转债实施下修时都选 择下修到底或接近到底。此外，下修幅度会影响持有至正式下修公告 后的投资收益。

左侧布局时点和兑现时点相对较晚时，规避回售类下修绝对收益较 高。通过简单的收益测算，我们发现规避回售类下修博弈的多种策略 获取收益的确定性均相对较高，平均收益率录得正数概率较大。以董 事会提议下修为节点，左侧布局越早，波动性相对越大；左侧布局相 对较晚、兑现实现相对靠后时，波动性相对较小，绝对收益相对较高。 如 在 T 日买入， T+5/Z+1/Z+5 日 兑 现 的 平 均 收 益 率 分 别 为 2.80%/4.82%/5.39%。