宇通客车研究报告：传承优秀基因，走向世界龙头.pdf

宇通客车研究报告：传承优秀基因，走向世界龙头。最佳出海范式，国内龙头如何走向世界?回顾 2023 年，宇通实现出口销 量/业绩/市值三个维度共振向上，市场对宇通经历了一轮全新的价值重 估。宇通给我们提供了一个最佳的出海企业模板，即国内复苏预期基础 上通过出口高盈利性实现高成长性，通过高分红兼具红利属性。站在宇 通市值创历史新高的当下时点，我们认为更应该站在长时间维度讨论宇 通的投资价值。从探索龙头成长性的根源出发，本篇报告我们核心解析 两个问题：复盘上轮大周期，宇通如何奠定国内龙头地位？展望本轮大 周期，宇通如何成就世界龙头？

上轮大周期：2012-2016 年，宇通借助国内新能源公交红利稳固了国内 龙头地位。战略维度，公司管理层通过 MBO 控股公司，利益深度绑定， “提早布局，顺势而为”把握校车/新能源公交行业红利，大中客份额从 2012 年的 28%提升至 2016 年的 33%。财务维度，上轮周期宇通在资产 负债表扩张/研发高投入的压力下实现量利齐升，2012-2016 年收入复合 增长率达到 16%，利润复合增长率达到 27%。总结来看，天和为先（校 车/新能源公交周期），地利次之（宇通在所有客车企业里最“卷），人和 为本（积极求变的管理层），天时地利人和具备稳固行业龙头地位。

本轮大周期：2020-2027E,宇通借助海外新能源普及红利将成就世界龙 头地位。从出口销量角度看，宇通本轮周期始于 2020 年，但国内受疫 情拖累表观业绩承压，故国内基盘稳定是研究出口逻辑的前提。从业绩 角度看，本轮周期红利体现于 2023 年，2023 全年收入同比+24%，归母 净利润同比+139%，主要依赖于大中客出口销量同比+79%，海外收入同 比+86%。展望本轮客车出口周期，行业贝塔复苏显著，2023 年大中客 出口同比+47%，我们预计 2024/2025 年出口量维持 30%以上增速，新能 源客车海外渗透率不及 20%尚处快速提升通道。本轮周期，剩者为王， 格局稳定为这轮周期自上而下逻辑成立的第一要素，宇通/金龙作为行 业龙头 2010 年至今合计市占率维持 50%以上，出口市占率接近 60%， 海外车企势弱基础上中国客车全球市占率提升空间较大。高成长性是本 轮宇通估值上移的核心原因，据我们测算，2023-2027 年我国客车海外 市占率有望从 22%提升至 44%，海外新能源渗透率有望从 14%提升至 31%。出口高盈利性是高成长的根源，2023 年宇通出口毛利率为 32%， 显著高于国内毛利率的 23%。高红利是股价的强支撑，本轮周期宇通不 具备新投产能的需要，现金流显著好于利润，高分红我们预期可持续。