小市值风格的理论与实践研究.pdf

小市值风格的理论与实践研究。市值是影响股票价格走势的关键因子。A股小盘股通常代表当时的新 兴行业、盈利能力较弱、现金流状况偏差、当前股息率低，其估值对 流动性更加敏感，股价波动性及换手率水平也更高，深受量化类投资 策略喜爱。2021年以来，小微盘股指数的超额收益率明显。虽然短期 政策规范量化交易，对小微盘股风格有一定影响，但随着DMA业务 规模下降，小微盘股受到的影响将逐步消退。

业绩因子是风格切换的主因。我们对市值风格的影响因子进行分析。 （1）业绩因子。在新兴产业爆发期或者经济从衰退中走向复苏时，小 盘股上市公司业绩弹性更大，小盘股风格容易跑赢。经济基本面是影 响市值风格的最关键因子，地产则是中国经济基本面的最关键变量， 当地产向好时，大盘风格占优，当地产走弱时，小盘股风格占优。（2） 流动性因子。总量层面，流动性宽松促进小盘股PE更快扩张、EPS更 快提升，将利好 A 股和美股小盘股；增量层面，增量资金明显影响 A 股市场风格，外资净流入时，大盘风格容易占优；杠杆资金净流入时， 小盘股风格容易占优。（3）比价因子。从当前小盘/大盘比价接近历 史均值，小盘/大盘 PE及 PB估值尚低于历史均值、小盘/大盘换手率 接近历史均值来看，小盘/大盘风格尚未明显分化，风格反转条件尚不 具备，小盘股风格延续强化的可能性较大。（4）拥挤度因子。机构调 研行为领先于市值风格约2年左右，基金对大小盘持仓比例大约领先 于 A 股市场风格 1 年左右。2024 年迄今，机构对沪深 300 成分股的 调研家次占比仍在下滑，预计A股大盘股风格可能尚需等待。当前基 金对小盘股的持仓比例距离 2016年中尚有一定距离，对小盘股持仓 并不算异常拥挤。A 股小盘股风格（尤其是＜10亿元的微盘股风格） 可能尚未结束。（5）政策因子。在 IPO 历史收缩期间，壳价值将扩 张，小盘股风格明显跑赢。随着注册制实施、IPO 提速、借壳上市数 量锐减，A 股壳价值趋势性降低，对小盘股行情有一定压制作用。但 当前A股退市率仍不高，小盘股的投资赔率较高，对小盘股行情有一 定支撑。如并购重组政策有所放开，也将利好小盘股行情。总体来看， 小盘股的政策红利期暂未完全消退。

中期，小盘股风格仍有一定优势。展望未来一年：（1）业绩因子层面， AI 产业景气度从硬件端向应用端传导、房地产尚未真正意义企稳。 2024年全年，国内经济温和复苏、斜率相对缓和，新兴产业继续爆发， 小盘股业绩弹性更大，利好小盘股风格。（2）流动性因子层面，2024 年流动性宽松力度或下降，对小盘股支撑减少；2024 年中，美联储大 概率降息，下半年外资流入或增加，此时大盘风格容易占优。流动性 层面对小盘股有一定利空。（3）比价因子层面，如果后续小盘股上行 速度不快，大概率仍不支持市场风格反转，延续小盘股概率较大。（4）拥挤度因子层面，从机构调研行为、基金持仓比例分别领先于市值风 格约 2 年、1 年来看，预计未来一年小盘风格仍将占优。（5）政策因 子层面，预计中期A股退市率仍难以明显大幅上行，对小盘股行情有 一定提振作用。未来一年，流动性因子利空小盘股风格，但业绩因子、 比价因子、拥挤度因子、政策因子仍利好小盘股风格。由于业绩因子 是决定风格切换的最主要因子，预计未来一年小盘股风格延续概率偏 大。