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商业贸易行业专题报告：海内外估值对比研究，PE~PEG~股息率现金流估值。传统零售与餐饮估值方法：PS → PEG →现金流估值。批发零售业和餐饮业作为大 类消费行业，增速变化与 GDP 增速趋同，均属于价值成长类型行业，相对成熟且 仍具有一定成长性，普遍适用同类估值方式：①初创阶段，公司通常亏损或净利 波动大，价值主要体现在业务规模，适用 PS 估值；②成长阶段，公司通常有相对 稳定的净利润、较高的净利润增速和较高资本支出，价值主要体现在利润，估值 需同时考虑利润规模和利润增速，适用 PEG 估值；③成熟阶段，公司通常净利润 增速低，资本支出回落，现金流改善，股息支付率较高，适用现金流估值。

（1）实体零售：①Costco：成立至今收入与利润保持稳定增长，以 PE 估值为主 要估值方式。②沃尔玛：成长期采用 PEG 估值，成熟期采用现金流估值；③唐吉 诃德：成立至今盈利能力较为稳定，以 PE 估值为主要估值方式；④7-11：上市以 来收入利润增长稳定，以 PE 估值为主；⑤永辉超市：以 PE 估值为主，疫情期间 亏损切换至 PS 估值。（2）餐饮：①麦当劳：2003 年起门店数量增速放缓，分红 率快速提升；扩张期适用 PE 估值，成熟期切换至现金流估值。②百胜餐饮： 1998-2011 年净利 CAGR、PE 均值分别为 10%、12 倍，适用 PE 估值，此后业绩转 向波动调整，随分红水平提升至稳定水平，现金流估值逐渐更为适用。③星巴克： 成长期采用 PEG 估值，成熟期采用现金流估值；④海底捞：2021 年起 PE 中枢逐 步下移至 25 倍上下，仍以 PE 为主要估值方式。⑤瑞幸：2022 年 4 月及以前为事 件驱动阶段，2022 年 5 月后主要由业绩驱动，以 PE 估值为主要估值方式。

互联网电商估值方法：PMAU、PARPU 等→ PS、PGMV →PE、PEG、现金流估值。 初创期多采用 P/MAU、P/ARPU 等相对估值法，成长期常用 PS，PGMV 等作为先导 估值指标，成熟阶段盈利基本稳定，财务指标质量提高，传统估值办法如 PE、PEG、 PCF 等重新体现了价值。从国内案例看，国内电商目前经历了初创期、成长期，正 向成熟期过渡，不同阶段估值方法各不相同。①亚马逊：从 PS 估值到 PE 估值再 到 PCF/PFCF 估值；②阿里巴巴、拼多多、京东集团：阿里巴巴估值方法由 PGMV、 PS 向 PE、PEG 转变，京东集团、拼多多对电商主业逐步由 PS 估值方法向 PE 估值 方法切换，新业务仍采用 PS估值方法；此外 2021 年以来，京东、阿里、美团等陆 续开展回购与派息方案，提高投资者回报。

国内外高股息标的梳理。 ①海外市场：选取海外市场零售及餐饮行业公司 2020-2023 财年股息率均值排序，我们发现，麦当劳、星巴克、7-11 等公司股息率 达 2%以上，分红率多接近或超 50%；PE（次年）约 20-25 倍，与美股整体市场估 值水平抬升也有一定关系。②A 股：选取批零社服板块公司 2020-2022 年股息率均 值排序，我们发现，重庆百货、大东方、国芳集团、富森美、行动教育、大商股 份、爱施德、苏美达、潮宏基等公司股息率已至 4%以上，且部分公司如重庆百货、 苏美达 PE（2024）已至 10 倍以下（截至 3 月 22 日），估值性价比凸显。