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从日本市场制度建设经验来看如何提升企业回报。政策背景：2024年 1月，国资委提出全面推开国企上市公司市值管理考核，进 一步推进 A 股央国企价值重估。对比来看，A 股央国企估值偏低与过往日股面 临的情况类似，大企业层面的经营创新活力偏弱、业务复杂导致估值难度大、 市值管理不够重视等问题是重要原因。日本在近十年宏观经济温和复苏、流动 性宽松及资本市场制度的建设完善，股票市场正逐步实现估值重塑。本文聚焦 日本资本市场制度建设出发，以期总结相关可借鉴的经验。

日 股 回顾：2012-2022 年日股上行多由盈利驱动，2023 年迎来估值修复。 2012-2022 年，日股长期上行，市场制度建设聚焦提升企业盈利能力和股东回 报，引入长期资金，日经 225 上涨 208.6%，多由盈利驱动，大盘成长风格占 优，通讯/信息技术/医疗保健等优势成长行业涨幅居前。2023 年以来，日股上 行加速，估值明显修复，国际资金加速流入，制度建设加大关注市值管理。 2023/1/1-2024/2/29，日经 225 涨 50.1%，指数 PE 涨 60.6%，成分股破净率 从 2022 年末的 48%下降至 2023 年末的 34%，大盘价值风格占优；2023 年和 2024 年 1-2 月国际资金对日股累计净流入 3 万亿日元和 3.6 万亿日元。

经验一：提高盈利能力，设定 8%的 ROE 目标并鼓励出海。一是 2014 年《伊 藤报告》明确设定 8%的 ROE 目标，引导企业重视盈利能力并接轨国际投资 者。二是鼓励企业出海，支持信息通信/交通物流/医疗保健等本国战略 性产业 建立全球供应链，2012-2021 年日本 OFDI 存量占 GDP 比重从 16.5%增长至 40.1%。三是推进劳动雇佣制度改革，提高人力资本效率。2012-2022 年，东 证指数成分股的平均 ROE 从 4.5%提升至 7.4%，大盘股为主的日经 225 指数 平均 ROE 从 4.3%提升至 7.9%，大盘股盈利改善幅度更明显。

经验二：加大股东回报，鼓励企业分红回购。2014 年，安倍内阁推进公司治 理改革强化企业“股东意识”，日股分红和回购规模持续提升。2022 年日股实 体企业分红 15.5 万亿日元，主板股息率达 2.1%，海运/采矿/钢铁/金融的股息 率居前（超 2.5%）；2023 年日股回购金额创历史新高达 9.6 万亿日元。

经验三：重视市值管理，敦促破净公司披露价值提升的举措。2023 年 3 月，东 京证券交易所启动改革，要求企业通过披露经营战略、价值提升举措来明确市 场预期、改善估值。2023 年末，主板和标准市场披露率达 49%和 19%，破净 的大市值公司披露率达 78%。2023/3/31-2024/2/29，主板已披露公司和未披露 公司的上涨概率分别为 85%和 71%，平均涨幅为 34.4%和 21.5%。

经验四：引入增量长期资金，日央行/政府及个人养老金。2013-2023 年，日央 行的日股 ETF 持仓从 2.5 万亿日元提高至 37.2 万亿日元，重视稳定市场。 2013-2022 年，GPIF 对国内股权的实际配置比例从 16.5%提升至 24.5%。 2024 年起，日本实施新版个人退休储蓄账户计划（NISA），鼓励居民入市。