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日央行“靴子”落地，美联储还能“嘴硬”多久。核心观点：美日利率决议较市场预期鸽派，美国二次通胀风险增加， 预计下半年美联储将推动金融环境收紧，届时美股美债将下跌，美元上涨。

日本央行结束负利率政策靴子落地，声明偏鸽，未来日央行政策难以 成为影响全球资产价格的关键点。3 月 19 日，日本央行宣布利率决议， 结果符合市场预期，但对购债的表态偏鸽。声明结束后市场 sell facts, 日元兑美元走跌。决议主要有以下三点：一是结束负利率政策，为 2007 年来首次加息。此次加息改变了此前三层分级利率框架，改为单层利率体 系。预计将小幅推升 TONA（日本银行间无抵押隔夜拆借利率）直 0-0.1% 区间。二是结束 YCC 控制，并维持购债规模。YCC 控制在 2023 年 10 月就 已名存实亡，影响不大。但日央行对长端利率一旦上升将灵活增加债券购 买的表态预计将推动日债曲线呈现小幅熊平走势。长端利率上限封死，意 味着日元借出成本整体变化较小，难以对日元套息交易产生实质影响。三 是不再购买 ETF 和 JREITS，实际 2023 年开始日本央行已基本停止 ETF 和 JREITS 购买，因此对市场影响较小。

展望未来，日本此次利率正常化更可能是周期性的，言论日本彻底走 出通缩为时尚早。日本利率正常化为周期性而非长久性的缘由有以下几 点：一是劳动力市场难有大幅改善。疫情后日本老龄化并未得到根本改善 当前日本失业率维持历史低位的同时，劳动参与率已来到 1998 年以来最 高，劳动力市场已接近饱和，难以进一步推动日本经济潜力增长。二是日 本实际产出增长低迷，工业实际产出量更是低于疫情前水平，不支持日本 利率长期提高。去年三四季度日本产出不及市场预期，如果产出增长无法 持续，那么薪资增长很可能重复 2017-2018 年以薪资增长大幅放缓修复 与实际产出增长的背离。此外，日本工业实际产出量未恢复到疫情前水平， 距离 2008 年峰值更是有较大差距，证明日本距离外需拉动经济增长的正 循环仍有较大距离。三是日本经济泡沫破裂后，长期依赖进口拉动经济增 长，最终表现为日元贬值，进口成本增加下，国内需求长久补贴贸易需求， 家庭消费表现持续低迷，且疫情后家庭整体加杠杆极为有限，无法证明日 本内需已恢复至长期走出通缩的程度。

3 月美联储议息会议较去年 12 月更为鹰派，但会议前市场对 2024 年 降息次数减少的押注升温，会议后预期证伪市场按照宽松进行交易。会议 结果主要有以下几点：一是小幅下调了 2024 年失业率预期并上调核心 PCE 预期和经济增长预期，说明联储对经济不着陆的担忧增加。二是 2025 和 2026 年降息预测下调，长期利率由 12 月的 2.5%上升到 2.6%，大部分官 员认为长期中性利率有一定上移。三是表明了很快将减缓缩表，债券组成 向全部为国债的方向前进，但并不是现阶段关注点。停止缩表后准备金将 达到充足但不过量的程度，会尽可能避免 2019 年流动性风险重演。